——試析普氏、阿格斯新定價基準指數(shù)

  編者按：今年4月，WTI期貨價格出現(xiàn)負值，是該期貨上市以來的首次，其背后的解讀是多方面的。但歸根結(jié)底WTI交易背后反映出其定價代表性已經(jīng)不能充分體現(xiàn)地區(qū)乃至全球市場的供需狀況。
  在這種大背景下，標普全球普氏能源資訊（S&PGlobalPlatts）和阿格斯傳媒（ArgusMedia）都推出了新的原油價格指數(shù)。標普全球普氏能源資訊推出“普氏美國海灣精選”，代表美國墨西哥灣沿岸輕質(zhì)低硫原油的價格，以反映在墨西哥灣沿岸油輪上交易的原油價格，雖然定價范疇不同，但足以看到該指數(shù)涵蓋的范圍可能更加廣泛。
  然而，價格指數(shù)的定價話語權(quán)不是一時一日能夠形成的，市場需要過程積累和長期信用背書；全球投資者也需要一個相對認可的過程；參與者需要更理性、更多元化看待原油價格定價體系的變化，以更好洞察未來投資趨勢。無獨有偶，在國際上接連出現(xiàn)的原油期貨交易大事件后，中國原油期貨交易也頻繁出手：中國石化成立朝陽公司打造大宗商品投資銀行；幾大油企有望聯(lián)合出海采購原油，以形成合力解決中國市場的溢價問題……
  國際原油現(xiàn)、期貨市場如何發(fā)展與變革？本報將推出報道系列，從全球原油定價基準、能源轉(zhuǎn)型適應(yīng)性和國內(nèi)原油定價體系融入國際定價體系等角度進行解讀。今日推出第一期——全球原油定價基準是否迎來新變革？
  標普全球普氏能源資訊（以下簡稱普氏）和阿格斯傳媒（簡稱阿格斯）即將推出的新原油期貨價格指數(shù)和西得克薩斯輕質(zhì)中間基原油價格指數(shù)（WTI）、布倫特原油價格（Brent）指數(shù)有著什么樣的關(guān)系？是否會改變未來全球石油定價格局？針對這些問題，我們對多位業(yè)界人士進行了采訪，探尋全球原油期貨市場發(fā)展大趨勢。
  新舊價格基準互補大于競爭
  6月28日，當普氏和阿格斯兩家機構(gòu)同時發(fā)布新的原油定價基準時，分別在公告中宣稱該定價基準反映了墨西哥灣沿岸原油在油輪上的交易價格，該價格將有可能打破北美地區(qū)舊的內(nèi)陸定價體系。一時間，WTI是否會被替代的疑問見諸各大媒體。
  但如果分析以下幾個方面的問題，我們或許會得出不同答案：
  首先，要明確區(qū)分現(xiàn)貨、期貨，主要基準原油、主要價格評估機構(gòu)以及場內(nèi)交易和場外交易等幾組概念?，F(xiàn)貨，顧名思義是指當下的原油交易價格；期貨是對原油油價基于其金融屬性的未來價值判斷，是一種標準化的長期合約標的。以WTI所處的芝加哥商品交易所（以下簡稱CME）為例，該交易所根據(jù)商品交易情況，將指數(shù)用于現(xiàn)貨和長約定價，并根據(jù)運費等成本價進行升貼水。主要基準原油包括Brent、WTI、阿曼原油等，不同基準原油分屬各自的商品交易所，定價方式主要通過實際商品交易完成的被稱為場內(nèi)交易。主要價格評估機構(gòu)包括阿格斯、普氏、安迅思（ICIS）和瑞姆（RIM）等。主要作價方式是基于市場調(diào)研形成的，雖然基準用于現(xiàn)貨和長約定價，但交易多為場外交易，作為原油交易的衍生品使用以對沖風險。
  回到最初的分析，我們看到WTI被替代的問題可能原本就不成立。原油期貨定價機制自上世紀80年代形成以來，不同機構(gòu)都扮演著不同的角色，分工屬性各異，交集卻依然緊密。石油定價機制的歷史體現(xiàn)了現(xiàn)貨、期貨價格的發(fā)展，全球定價體系中的主要價格基準和主要評估機構(gòu)互為支撐、互相補充。
  在實際原油貿(mào)易過程中，原油作為世界上貿(mào)易量最大的商品，品質(zhì)復(fù)雜，近900多個種類分布在不同的市場，僅依靠三種主要價格基準加升貼水的方式，很難形成具有市場公允性的價格。而主要價格基準和主要評估機構(gòu)互為犄角的關(guān)系，很好地彌補了這一問題：一方面，現(xiàn)貨和期貨市場的場內(nèi)交易是原油價格形成的重要因素；另一方面，價格評估機構(gòu)發(fā)揮著重要作用，這些機構(gòu)通過收集場內(nèi)、外的原油交易數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上形成主要原油品種的價格指數(shù)（這些指數(shù)直接或間接與Brent、WTI或阿曼原油期貨價格相關(guān)），成為大多數(shù)原油供應(yīng)商供貨合約的價格依據(jù)。普氏和阿格斯等報價機構(gòu)通過對原油交易量相對較大的現(xiàn)貨市場交易進行統(tǒng)計，并根據(jù)一定的公式評估現(xiàn)貨價格，成為全球原油交易基準價格確定機制中的關(guān)鍵一環(huán)，也是對原油期貨定價基準的重要補充。
  可以說，自2015年美國放開原油出口禁令后，美國原油出口貿(mào)易發(fā)展迅速，WTI期貨價格指數(shù)逐漸不能滿足市場快速發(fā)展的參考價格需求。交易商們需要更為直接反映市場供需狀況和倉儲、沿海出口貿(mào)易的外向型指數(shù)作為補充。這正是普氏和阿格斯推出價格指數(shù)的契機和目的所在。
  導(dǎo)向轉(zhuǎn)型凸顯地區(qū)價格體系失衡
  新舊價格基準的互補反映了北美原油現(xiàn)貨、期貨市場發(fā)展的不平衡問題，在以原油進口為導(dǎo)向轉(zhuǎn)型為以原油出口為導(dǎo)向的過程中，市場價格的不協(xié)調(diào)甚至影響了整個行業(yè)的良性發(fā)展。WTI價格指數(shù)出現(xiàn)負油價成為表征之一。
  首先，簡要分析Brent在本輪油價下跌過程中為什么沒有出現(xiàn)負油價？WTI和Brent期貨的最大不同主要體現(xiàn)在兩個方面：一是交割方式不同，Brent期貨可選擇根據(jù)ICEBrent（洲際交易所布倫特原油）指數(shù)進行現(xiàn)金結(jié)算，而WTI期貨到期需要實物交割。二是現(xiàn)貨市場環(huán)境不同，Brent主要依靠海上原油，可以出口，幾乎沒有物流瓶頸，相對較靈活；而WTI主要依靠管輸原油，在美國庫欣地區(qū)交割，受庫欣地區(qū)的庫存能力和物流情況影響較大。在某些特定情況下，會表現(xiàn)出WTI與其他市場嚴重脫節(jié)的問題。
  4月20日出現(xiàn)的負油價，暴露出庫欣作為進口原油的陸上樞紐存在交割時管輸倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的嚴重不足。在全球發(fā)生新冠肺炎疫情的大背景下，原油供過于求的市場現(xiàn)狀沒有改變，世界原油市場處于增長萎縮期，加之美國國內(nèi)原油需求劇減，導(dǎo)致原油產(chǎn)量過剩，產(chǎn)生了深度的期貨溢價結(jié)構(gòu)，進一步刺激了原油庫存的增加，加劇了價格下行壓力。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，庫欣原油庫存工作產(chǎn)能一度達到79%。
  負價格無疑打破了人們對商品價格的認知，同時反映了除去供需因素外，WTI現(xiàn)貨、期貨價格對庫存和物流在一定情況下極端敏感的特點，加劇了市場對WTI作為主要定價基準是否公允的憂慮。美國大型生產(chǎn)商和煉油商在負油價出現(xiàn)之后一直在研究如何防止再次發(fā)生負油價的市場機制，其中包括：更早地轉(zhuǎn)換為第二個月的期貨合約，使用交割月份的月平均價格，以及用阿格斯價格指數(shù)與WTI月平均價格的價差作為實物交易的基礎(chǔ)。然而，有分析認為這些做法治標不治本，解決這一問題的根本在于解決地區(qū)定價機制的不平衡。
  阿格斯于6月26日啟動了新的價格評估，以反映美國墨西哥灣地區(qū)價格（AmericanGulfCoastSelect）市場活動情況。阿格斯正在推出兩項指數(shù)：一種為直接價格；另一種采用與WTI期貨的價差模式，結(jié)合墨西哥灣沿岸7個地點的海運貨物和管道原油市場的貿(mào)易流動性情況進行評估。普氏和阿格斯在WTI不能充分反映地區(qū)供需關(guān)系和價值評估時，適時推出了彌補價格不平衡性的定價基準，起到了相對穩(wěn)定地區(qū)定價機制的作用。
  多元化定價基準或是解決問題的關(guān)鍵
  WTI和Brent原油價格指數(shù)，與世界上多個國家和地區(qū)的原油基準價格掛靠。然而，隨著時間推移，主要價格基準受到了來自多方面的挑戰(zhàn)，以主要價格基準為參照基礎(chǔ)，加升貼水，或是公布原油出口國不同原油品種絕對價格的方式，都不能很好地反映一些國家和地區(qū)的供求關(guān)系。
  目前，大多數(shù)拉丁美洲的生產(chǎn)商在長期合同的定價公式中使用WTI進行定價。但由于WTI受物流水平和庫存的影響較大，在極端環(huán)境下，價格易于扭曲，造成和Brent原油市場的價格脫鉤。這也導(dǎo)致許多出口至美國的原油并不以WTI進行定價，比如北非、北海以及加拿大東海岸出口到美國的原油采用DatedBrent（即期布倫特）為定價基準，沙特、科威特和伊拉克出口至美國的原油以阿格斯的ASCI指數(shù)作為定價基準。
  越來越多針對不同市場定價機制的出現(xiàn)將有利于解決全球原油價格體系不平衡的問題，同時更好反映貿(mào)易變化流通狀況，促使全球原油市場進行不同品種的資源互補和公平貿(mào)易。
  以ASCI指數(shù)為例，其作為中質(zhì)含硫原油的定價基準，是以墨西哥灣地區(qū)的Mars、Poseidon和SGC三種原油的加權(quán)平均得出的價格指數(shù)。與WTI不同，ASCI受物流和倉儲的影響較小，但由于標的處于墨西哥灣地區(qū)，有時會受到颶風的影響。ASCI現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)得益于墨西哥灣產(chǎn)量的增加和活躍的現(xiàn)貨市場交易。
  值得注意的是，與其他美國本土基準一樣，ASCI也與WTI掛鉤，但又與之存在差異。WTI紐約商品交易所價格是該指數(shù)的固定價格基礎(chǔ)，因此ASCI并不打算取代WTI作為固定價格，而是與其他市場合作，為墨西哥灣沿岸的含硫原油提供一種估值工具。通過這種形式的再估值，彌補了單一掛靠WTI而反映不足的問題，并催生了輔助WTI交易的衍生品工具，間接完成了輔助WTI定價的任務(wù)，讓該地區(qū)定價更加符合市場發(fā)展狀況。
  普氏也發(fā)布了類似的價格指數(shù)，采用Mars、Poseidon、SGC和ThunderHorse四種原油，主要利用其交易窗口對美國原油價格進行評估。但由于普氏交易窗口的交易并不活躍，少數(shù)的交易者易于主導(dǎo)交易，造成有效的交易數(shù)據(jù)有限，增加了市場對其是否能夠準確反映現(xiàn)貨市場價格的擔憂，所以該價格指數(shù)的影響力相對有限。如何通過多元化定價機制反映市場供需關(guān)系，既需要考慮國家和地區(qū)的原油生產(chǎn)、消費和貿(mào)易的影響力，也需要相應(yīng)的市場透明度，這些都將是通過多元定價進行價格糾正、回歸市場的必要條件。
  （本期內(nèi)容采訪了隆重資訊副總經(jīng)理兼首席戰(zhàn)略官閆建濤、上海石油天然氣交易中心油品事業(yè)部總監(jiān)張龍星、東帆石油能源咨詢公司總裁陳衛(wèi)東，特此感謝。）
  電子化交易的影響力
  隆眾資訊副總經(jīng)理兼首席戰(zhàn)略官閆建濤
  美國芝加哥商品交易所西得克薩斯輕質(zhì)中間基原油（以下簡稱WTI）期貨價格在今年出現(xiàn)了上市以來的首次負值交易，標志著電子化交易的最終“勝利”。隨著電子交易的迅速發(fā)展，芝商所于2015年7月2日起關(guān)閉了絕大部分期貨合約的場內(nèi)公開喊價交易，芝商所目前只有不到1%的交易量來自于公開喊價。在未來，各種現(xiàn)貨和期貨等金融衍生品交易將逐步全面電子化。
  繼電力和天然氣出現(xiàn)負值交易之后，原油負值交易對全球能源化工市場發(fā)展而言具有十分重要的意義，表明了在現(xiàn)代市場中，產(chǎn)品價格為負已經(jīng)不是一種理論概念而是實實在在的存在。
  20年前，美國商品交易市場發(fā)生了重大的行業(yè)改革，以電子化交易為代表的交易所出現(xiàn)，對交易所場內(nèi)人工交易流程有了很大沖擊。在電子交易方式誕生之前，期貨交易所的交易在交易大廳通過公開喊價來進行。
  2000年前后，市場參與者呼吁交易時間更長、買賣速度更快、交易數(shù)量更大以及交易數(shù)據(jù)更透明的電子交易平臺的出現(xiàn)。美國公用事業(yè)公司大舉建立場外交易平臺，筆者也親身經(jīng)歷了這個過程。在美國萊斯大學實習時，筆者參與了得克薩斯州一家能源公司交易平臺建設(shè)，后來還幫助一家休斯敦獨立售電公司成立了交易平臺的團隊，有幸親眼見證了美國電子化交易的發(fā)展。
  正是在這種大背景下，洲際交易所成立并不斷發(fā)展。洲際交易所（IntercontinentalExchange，ICE）的前身于1997年在美國成立，為電力公司提供透明的定價服務(wù)。2000年5月，洲際交易所正式成立，通過電子交易，得以在與紐約商品交易所的競爭中不斷壯大。2001年，洲際交易所收購了倫敦國際石油交易所（InternationalPetroleumExchangeofLondon,IPE）。當時，倫敦國際石油交易所幾乎全部的交易都是采取場內(nèi)喊價方式，互聯(lián)網(wǎng)時代的降臨和科技的突飛猛進迫使其股東急于轉(zhuǎn)向電子交易方式。
  今年5月10日，是洲際交易所成立的20周年。這20年的發(fā)展，也是電子化交易逐漸替代線下場內(nèi)人工交易的過程。從亞特蘭大起家開始，洲際交易所歷經(jīng)變革，如今已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有23個交易所和交易市場的交易體系，其中包括：美國、加拿大、歐洲境內(nèi)的ICE期貨交易所，美國、歐洲境內(nèi)的LIFFE期貨交易所，紐約股票交易所，泛歐集團股票交易所，股權(quán)期權(quán)交易所，OTC能源、信貸和股權(quán)交易市場。但不管資本股權(quán)如何變更，始終未變的是電子化交易的初衷。
  洲際交易所交易業(yè)務(wù)從起步開始就依靠于靈活、高可用性的網(wǎng)絡(luò)，提高運營效率并保障各項交易性能。這些是洲際交易所能在短時間內(nèi)對紐約商品交易所等傳統(tǒng)交易平臺形成競爭挑戰(zhàn)的核心因素。這些核心技術(shù)創(chuàng)造了網(wǎng)上交易的良好體驗環(huán)境，提升了交易量和客戶滿意度。從交易的速率、便捷度、數(shù)據(jù)直觀度等方面都是人工交易所不能比擬的。因此在全球衍生品交易市場中產(chǎn)生了一些因電子化交易而誕生的新概念，如高頻交易等，新的游戲規(guī)則對傳統(tǒng)行業(yè)造成了沖擊。紐約商品交易所曾一度對洲際交易所提出了版權(quán)及商標侵權(quán)的訴訟，競爭激烈程度可想而知。
  負油價的出現(xiàn)是市場突發(fā)情況所導(dǎo)致的，市場因素是主因，而技術(shù)上的電子化交易使得負油價的發(fā)生更容易。技術(shù)放大了價格的扭曲度，也在警醒市場的非理性舉動將承受更多不必要的損失，客觀上糾正了價格走勢回歸正軌。
  今年，芝商所允許期貨價格負值和期權(quán)行權(quán)價格負值，導(dǎo)致負油價出現(xiàn)，體現(xiàn)了電子交易平臺的地位，預(yù)示著交易市場又一次重大轉(zhuǎn)型?？梢姷氖?，今年的全球新冠肺炎疫情和油價暴跌將重構(gòu)世界油氣交易體系，施壓全球交易所進一步做出重大調(diào)整。