（神威量化基本面為工作室對重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股做出的基本面分析，通過對其空間、成長、估值全方位立體化的建模分析，對該股在當(dāng)下做出量化打分，選取具有中期潛力、短期爆發(fā)力的個(gè)股）

新天科技（300259）

1.    行業(yè)和公司質(zhì)地（30分） 24分

①  行業(yè)空間和成長前景（10分）8分

新天科技主要產(chǎn)品是智能計(jì)量表和智能水務(wù)、節(jié)水系統(tǒng)，包括智能水表、智能熱量表、智能燃?xì)獗怼⒅悄茈姳硪约爸悄芩畡?wù)軟件和服務(wù)平臺等。根據(jù)2016年年報(bào)，其中對凈利潤的主要貢獻(xiàn)是智能水表（占比50%左右），燃?xì)獗砗蜔崃勘恚ǜ?5%），電能表（5%），其他業(yè)務(wù)（20%）。目前新拓展的業(yè)務(wù)主要有智慧水務(wù)系統(tǒng)，智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水系統(tǒng)等。

就行業(yè)來看，公司主要處于智能計(jì)量表行業(yè)，主要受智能水表行業(yè)發(fā)展的影響。根據(jù)2015年的數(shù)據(jù)，我國的智能水表的滲透率不足20%，在18%左右的水平。而事實(shí)上，由于階梯水價(jià)的推進(jìn)，智能水表的安裝或者機(jī)械表的智能化改造是必由之路，另外傳統(tǒng)表無法在計(jì)算階梯價(jià)格關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)抄收所有數(shù)據(jù)，智能表通過時(shí)鐘設(shè)計(jì)和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)可以準(zhǔn)確確定能量費(fèi)用。傳統(tǒng)的機(jī)械表根據(jù)機(jī)械傳動原理進(jìn)行流量測定進(jìn)而統(tǒng)計(jì)用水量，無法滿足階梯水價(jià)的計(jì)價(jià)要求。根據(jù)我國目前家庭機(jī)械水表3.16億臺的標(biāo)準(zhǔn)，按照當(dāng)前智能表價(jià)格250/臺計(jì)算，全部替換空間在800億左右。因此，單單論智能水表的替換空間而言已經(jīng)足夠巨大。智能表的使用壽命在5-6年之間，要低于傳統(tǒng)機(jī)械表10年的使用壽命，因此當(dāng)智能化率足夠大的時(shí)候，還存在一定的存量替代空間。2017年以來，我國多個(gè)城市的階梯水價(jià)推進(jìn)加速，智能表滲透率開始加速提升，預(yù)計(jì)2020年的市場空間可能達(dá)到100億左右的水平，新天科技作為智能表行業(yè)的龍頭有望受益于這輪替代潮。

再考慮其他業(yè)務(wù)的市場空間：①智能燃?xì)獗?，目前來看智能燃?xì)獗淼耐七M(jìn)要快于智能水表，其智能化率已經(jīng)接近50%的水平。2015年智能燃?xì)獗硎袌鲆?guī)模1935萬臺，滲透率54%，按照單表價(jià)值250元/臺（測算數(shù)據(jù)來自招股書），市場空間大約50億元左右，全部替換價(jià)值約100億。②智能熱量表整體來說市場比較穩(wěn)定，只找到了2012年的熱量表銷量數(shù)據(jù)，約300W只，按照每臺400元的價(jià)格計(jì)算，全部替代市場空間約12億。③智能電能表。市場空間較大，但不是新天科技重點(diǎn)業(yè)務(wù)，根據(jù)紅相電力的招股書，其市場空間約250億左右。由于計(jì)量表的技術(shù)兼容性較大，電能表作為公司業(yè)務(wù)的良好補(bǔ)充。

隨著公司進(jìn)入智能水務(wù)系統(tǒng)領(lǐng)域和節(jié)水系統(tǒng)領(lǐng)域，公司將繼續(xù)強(qiáng)化“設(shè)備+軟件”的模式，真正開始打造一個(gè)平臺型公司。應(yīng)用于各地市的智慧水務(wù)系統(tǒng)，通過互聯(lián)網(wǎng)和水務(wù)數(shù)據(jù)處理結(jié)合，從水廠生產(chǎn)的各個(gè)參數(shù)，直到供水系統(tǒng)各個(gè)參數(shù)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)水務(wù)管理全過程分析控制。主要產(chǎn)品：軟件產(chǎn)品：智慧管網(wǎng)調(diào)度，智慧計(jì)量的，智慧辦公等。打造2個(gè)中心：管控決策中心，數(shù)據(jù)信息中心，3個(gè)平臺：云計(jì)算平臺，大數(shù)據(jù)平臺，移動互聯(lián)APP平臺。主要盈利模式：軟件產(chǎn)品收入、硬件產(chǎn)品收入 （智能水表） 、咨詢方案收入和云平臺使用收入；在農(nóng)業(yè)節(jié)水系統(tǒng)中，利用移動互聯(lián)網(wǎng)，云計(jì)算和無線通訊技術(shù)，通過大量的節(jié)點(diǎn)和傳感器采集相關(guān)的環(huán)境數(shù)據(jù)，自動實(shí)現(xiàn)水的調(diào)配，從而打造精準(zhǔn)灌溉。主要產(chǎn)品：節(jié)水灌溉系統(tǒng)，監(jiān)測系統(tǒng)。“十三五”期間，全國新增高效節(jié)水灌溉面積1 億畝總投資約2 千億元。這兩部分可以對公司的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同作用，建立新的利潤增長點(diǎn)。

②  進(jìn)入壁壘、競爭狀況等（10分） 8分

智能水表行業(yè)整體處于競爭較為充分的情況，一般機(jī)械水表企業(yè)參與智能水表企業(yè)的競爭也不是難事，比如以機(jī)械表為主營業(yè)務(wù)的三川智慧，其智能表的占比也已經(jīng)接近半數(shù)了。所以行業(yè)領(lǐng)先者具有一定的技術(shù)沉淀和客戶優(yōu)勢。目前來看新天科技準(zhǔn)備打造一個(gè)“智慧水務(wù)平臺”，這是相對其他企業(yè)的優(yōu)勢，因?yàn)槟壳坝帽韱挝辉谶x用產(chǎn)品，只能選用1-2家產(chǎn)品，否則造成收費(fèi)管理出現(xiàn)多套系統(tǒng)共存的尷尬景象，具有平臺優(yōu)勢的企業(yè)有助于帶動其水表的銷售。另外，新天科技下屬子公司數(shù)碼恒基擁有IC水表網(wǎng)、電表網(wǎng)、熱量表信息網(wǎng)和燃?xì)獗硇畔⒕W(wǎng)四大網(wǎng)站，有利于行業(yè)信息的傳播。

整體來看，行業(yè)企業(yè)具有以下特點(diǎn)：技術(shù)具有一定的兼容性，水表企業(yè)也可以去做電表、熱量表、燃?xì)獗恚詷I(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)不只有水表業(yè)務(wù)，還包括一定的燃?xì)獗砗蜔崃勘淼葮I(yè)務(wù)?？傮w而言四表均涉及的上市公司只有新天科技。

行業(yè)主要企業(yè)有（只分析智能水表）：

③  技術(shù)水平、產(chǎn)能擴(kuò)張（10分）8分

智能水表的生產(chǎn)來看，主要涉及單片機(jī)系統(tǒng)和嵌入式軟件的設(shè)計(jì)制造，系統(tǒng)軟件的設(shè)計(jì)，核心電子電路的設(shè)計(jì)制造，無線通訊電路的設(shè)計(jì)制造。所以說公司不只是“賣表”，核心是“賣軟件”，或者說，主要在于控制核心的程序設(shè)計(jì)。截止2016年底，公司有34項(xiàng)發(fā)明專利，包含了子公司的并表帶來的專利。

2016年9月通過的定增項(xiàng)目包括以下四個(gè)項(xiàng)目：智慧水務(wù)云服務(wù)平臺（項(xiàng)目1）：利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和自動控制技術(shù)等，通過互聯(lián)網(wǎng)和水務(wù)數(shù)據(jù)處理結(jié)合，從水廠生產(chǎn)的各個(gè)參數(shù)，直到供水系統(tǒng)各個(gè)參數(shù)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)水務(wù)管理全過程分析控制。主要產(chǎn)品：軟件產(chǎn)品，智慧管網(wǎng)調(diào)度、智慧計(jì)量的、智慧辦公等。主要盈利模式：軟件產(chǎn)品收入，硬件產(chǎn)品收入 （智能水表） 咨詢方案收入，云平臺使用收入，由于只提供了IRR數(shù)據(jù)，計(jì)算項(xiàng)目凈利潤：28000*0.27-17000*0.05=6710W。該項(xiàng)目變更募集資金10500W用于收購上?？咸?，用于拓展電表業(yè)務(wù)相關(guān)技術(shù)。其中上?？咸啬陜衾麧?000W，預(yù)計(jì)未來會維持穩(wěn)定。

智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水云服務(wù)平臺（項(xiàng)目2）：利用移動互聯(lián)網(wǎng)，云計(jì)算和無線通訊技術(shù)，通過大量的節(jié)點(diǎn)和傳感器采集相關(guān)的環(huán)境數(shù)據(jù)自動實(shí)現(xiàn)水的調(diào)配，從而打造精準(zhǔn)灌溉。 項(xiàng)目主要產(chǎn)品：節(jié)水灌溉系統(tǒng)，監(jiān)測系統(tǒng)。最終客戶：水利局，水務(wù)局。盈利：18000*0.20-9000*0.05=3150W。

互聯(lián)網(wǎng)+機(jī)械表研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（項(xiàng)目3）。預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)100W套/年（居民小區(qū)） 工業(yè)企業(yè)5W套/年（工業(yè)客戶）的產(chǎn)能。盈利：18000*0.34-10500*0.05=5595W。

移動互聯(lián)網(wǎng)抄表研發(fā)項(xiàng)目（項(xiàng)目4）。目前水務(wù)公司和燃?xì)夤镜臋C(jī)械表占比在80%左右。在機(jī)械表上加裝RFID標(biāo)簽，改變抄表員抄表流程，優(yōu)化抄表標(biāo)準(zhǔn)。盈利：12000*0.20-6000*0.05=2100W。

計(jì)算過程見下表：

其中凈利潤的計(jì)算方法約等于：

凈利潤=項(xiàng)目總投資*IRR-固定資產(chǎn)投資*折舊率。忽略項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，將每年現(xiàn)金流當(dāng)做永續(xù)年金，固定資產(chǎn)折舊率設(shè)置為5%，不考慮無形資產(chǎn)攤銷。項(xiàng)目年現(xiàn)金流=初始總投資*IRR，年凈利潤=年現(xiàn)金流-年固定資產(chǎn)折舊，可以得到上述公式

這三大項(xiàng)目之間的關(guān)系如下圖所示：

可以看到，募投項(xiàng)目滿足了三個(gè)層次的改裝需求，一是不需要智能化改造的客戶，可以僅僅通過移動互聯(lián)網(wǎng)抄表改造，提高抄表員的效率；二是不需要智能化改造但是需要進(jìn)行計(jì)價(jià)方式改造的客戶，通過加裝碼盤拍照設(shè)備和遠(yuǎn)傳設(shè)備，可以在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)階梯計(jì)費(fèi)；三是直接進(jìn)行智能水表改造。這三個(gè)層次的價(jià)值量也是逐漸遞增的。

IPO產(chǎn)能280萬只 （水表150W 熱量表80W 燃?xì)獗?0W 電表20W），新園區(qū)產(chǎn)能400W只，預(yù)計(jì)在2018年二季度逐步達(dá)產(chǎn)。

2.    管理層違規(guī)行為（10分） 8分

①  異常關(guān)聯(lián)交易（3分）3分

②  管理層總體水平（7分）5分

董事長和大多數(shù)高層管理人員均為技術(shù)人員，其中董事長具有較多與智能水表相關(guān)的專利。部分高管和董事長之前均存在一定的減持行為，但是2017年12月董事長進(jìn)行了少量增持，金額在幾百萬左右。

3.    財(cái)務(wù)狀況（15分）13分

①  毛利率、凈利率（5分）5分

毛利率在49%左右，高于同行業(yè)的寧波水表，三川智慧，機(jī)械表的毛利率在30%左右。凈利率在20%以上，高于機(jī)械表15%左右的凈利率。而且新天科技的毛利率凈利率在三季度有所回升。

②  現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款（5分）4分

經(jīng)營性現(xiàn)金流一般，收賬能力一般，ACP（平均收賬期）在120-150天左右。整體來說經(jīng)營性現(xiàn)金流圍繞凈利潤波動，不會出現(xiàn)大幅低于或者高于凈利潤的情況。

③  負(fù)債率、費(fèi)用（5分）4分

負(fù)債率較低，有息負(fù)債幾乎沒有，相應(yīng)的公司的ROE也比較低，經(jīng)營比較穩(wěn)健，不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三費(fèi)中占比較高的是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中的研發(fā)費(fèi)用（約占收入的5%，符合正常水平）。銷售費(fèi)用較高也符合行業(yè)的正常情況，對應(yīng)的公司的銷售人員占比在20%左右。為了提高經(jīng)營績效可以采取適當(dāng)增加負(fù)債水平的策略。

4.    估值（20分）16分

①  合理空間（10分）8分

上文中我們測算了公司募投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)效益。將他們加總，對應(yīng)的將會帶來約1.75億的凈利潤?？紤]到目前募投項(xiàng)目還未達(dá)到預(yù)計(jì)可使用水平，完工時(shí)間根據(jù)年報(bào)披露大約在2018年3月底，計(jì)算得到總和凈利潤約1.75+1.55=3.3億。由于智能表目前仍然是一個(gè)新興行業(yè)，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)依然都具有非常巨大的空間，而且行業(yè)較低的集中度也預(yù)示有整合的方向，因此未來的成長機(jī)會相當(dāng)不錯(cuò)，估值波動范圍給30-40倍是比較合理的。對應(yīng)的市值在99億-132億。相比最近收盤48億的市值約有2-3倍的空間，因此從這方面來看值得關(guān)注。

②  P/E和市值估值（10分）8分

目前根據(jù)2017年業(yè)績中值動態(tài)P/E比率在30倍附近水平，估計(jì)2018/2019的業(yè)績?yōu)?.04億/2.55億，對應(yīng)24X/19X，估值合理，向下空間不大。目前的市值48億對應(yīng)所處行業(yè)廣大的、千億市場空間，具有極大的成長潛力。

5.    業(yè)績變動趨勢（25分）20分

新天科技預(yù)計(jì)全年的營業(yè)收入增長40-60%達(dá)到7.08-8.09億，凈利潤同比增長40-60%達(dá)到1.47-1.68億，相比三季報(bào)來說又一次加速。其中還包含了1037W的信托產(chǎn)品投資損失（全年累計(jì)，三季報(bào)已經(jīng)有所體現(xiàn)）。如果將這一塊扣除，今年公司的凈利潤同比增長將相當(dāng)不錯(cuò)。

公司給出的業(yè)績增長原因有：①隨著大型水務(wù)公司對水務(wù)信息化、智慧化管理升級的需求，智能水表進(jìn)一步得到了大型水務(wù)集團(tuán)的認(rèn)可和加速應(yīng)用，受益于行業(yè)需求的提速，作為智能水表行業(yè)的龍頭，2017 年度，公司智能水表業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。大客戶水務(wù)集團(tuán)的切入，使得公司智能水表客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到了優(yōu)化，2017 年度，公司相繼中標(biāo)烏海市海勃灣城市供水公司、哈爾濱供水集團(tuán)、鞍山市自來水總公司、包頭市供水總公司、石家莊供水公司、烏魯木齊水業(yè)集團(tuán)、重慶市自來水公司、珠海水務(wù)集團(tuán)、拉薩市自來水公司、深圳市水務(wù)集團(tuán)等大型水務(wù)公司的智能水表項(xiàng)目，上述部分客戶2017年度已開始供貨并為公司貢獻(xiàn)業(yè)績，隨著上述水務(wù)公司的合同執(zhí)行及持續(xù)供貨，將會對公司2018年度智能水表業(yè)績產(chǎn)生積極影響。②受益于國家煤改氣政策的推進(jìn)，2017 年度，公司智能燃?xì)獗順I(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大幅增長，預(yù)計(jì)公司智能燃?xì)獗順I(yè)務(wù)比上年同期增長約100%。③公司新項(xiàng)目智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水、智慧水務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)+機(jī)械表改造項(xiàng)目市場拓展成效顯著，各板塊已逐步開始貢獻(xiàn)業(yè)績。 ④鄭州萬特電氣股份有限公司及上?？咸貎x表股份有限公司納入公司合并報(bào)表范圍，助推公司業(yè)績提升。其中上?？咸貙窘衲甑臉I(yè)績是正貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)能有1000W的凈利潤。而其并表時(shí)間在2017年6月份，也就是說，2018年全年對肯特并表的情況下有助于提高2018年相對于2017年的業(yè)績增速。

2018年一季度有望繼續(xù)維持加速，原因如下：①上海肯特的并表貢獻(xiàn)業(yè)績，而2017年一季度是不包括的。②煤改氣推進(jìn)有望提高業(yè)績水平。③募投項(xiàng)目產(chǎn)能線性提升，二季度基本達(dá)產(chǎn)有望增厚一季度業(yè)績。④2017年底密集接單，智慧水務(wù)和農(nóng)業(yè)節(jié)水模塊部分增厚2018業(yè)績，框架協(xié)議可能在2018落實(shí)，預(yù)計(jì)該狀態(tài)將持續(xù)。

合計(jì)：81分（滿分100分）

投資邏輯總結(jié)：

1.    行業(yè)景氣，目前智能水表滲透率只有18%，階梯水價(jià)加速推進(jìn)而新天科技能夠提供三個(gè)層次的解決方案：移動互聯(lián)網(wǎng)抄表系統(tǒng)+機(jī)械表；機(jī)械表加裝智能模塊；智能水表替換機(jī)械水表，可以滿足不同客戶的需求。而事實(shí)上階梯水價(jià)要求安裝智能表或者進(jìn)行智能表改造。

2.    NB-IOT商用給智能表帶來新的增長點(diǎn)，客觀上促進(jìn)智能表的進(jìn)一步推廣。

3.    智能水務(wù)平臺，智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水是新的利潤增長點(diǎn)。

4.    新產(chǎn)能將于2018年年中全面釋放，增厚今年業(yè)績?；悠脚_透露公司產(chǎn)能非常緊張，正在積極擴(kuò)充中。

5.    燃?xì)獗碓诠臼杖胫姓紦?jù)一定比例，煤改氣推進(jìn)將一定程度上增加凈利潤。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提示：

1.    各大水表企業(yè)紛紛推出了智能水表，抑或是NB-IOT水表，未來行業(yè)競爭格局依然比較激烈。新天能否進(jìn)一步維持行業(yè)領(lǐng)先地位有不確定性。

2.    智能水務(wù)平臺，智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水2018年接單情況需要繼續(xù)觀察。

3.    階梯水價(jià)推進(jìn)減速。

【完】