（神威量化基本面為工作室對重點關注個股做出的基本面分析，通過對其空間、成長、估值全方位立體化的建模分析，對該股在當下做出量化打分，選取具有中期潛力、短期爆發(fā)力的個股）

新天科技（300259）

1.    行業(yè)和公司質地（30分） 24分

①  行業(yè)空間和成長前景（10分）8分

新天科技主要產(chǎn)品是智能計量表和智能水務、節(jié)水系統(tǒng)，包括智能水表、智能熱量表、智能燃氣表、智能電表以及智能水務軟件和服務平臺等。根據(jù)2016年年報，其中對凈利潤的主要貢獻是智能水表（占比50%左右），燃氣表和熱量表（各15%），電能表（5%），其他業(yè)務（20%）。目前新拓展的業(yè)務主要有智慧水務系統(tǒng)，智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水系統(tǒng)等。

就行業(yè)來看，公司主要處于智能計量表行業(yè)，主要受智能水表行業(yè)發(fā)展的影響。根據(jù)2015年的數(shù)據(jù)，我國的智能水表的滲透率不足20%，在18%左右的水平。而事實上，由于階梯水價的推進，智能水表的安裝或者機械表的智能化改造是必由之路，另外傳統(tǒng)表無法在計算階梯價格關鍵時間點抄收所有數(shù)據(jù)，智能表通過時鐘設計和計算機網(wǎng)絡技術可以準確確定能量費用。傳統(tǒng)的機械表根據(jù)機械傳動原理進行流量測定進而統(tǒng)計用水量，無法滿足階梯水價的計價要求。根據(jù)我國目前家庭機械水表3.16億臺的標準，按照當前智能表價格250/臺計算，全部替換空間在800億左右。因此，單單論智能水表的替換空間而言已經(jīng)足夠巨大。智能表的使用壽命在5-6年之間，要低于傳統(tǒng)機械表10年的使用壽命，因此當智能化率足夠大的時候，還存在一定的存量替代空間。2017年以來，我國多個城市的階梯水價推進加速，智能表滲透率開始加速提升，預計2020年的市場空間可能達到100億左右的水平，新天科技作為智能表行業(yè)的龍頭有望受益于這輪替代潮。

再考慮其他業(yè)務的市場空間：①智能燃氣表，目前來看智能燃氣表的推進要快于智能水表，其智能化率已經(jīng)接近50%的水平。2015年智能燃氣表市場規(guī)模1935萬臺，滲透率54%，按照單表價值250元/臺（測算數(shù)據(jù)來自招股書），市場空間大約50億元左右，全部替換價值約100億。②智能熱量表整體來說市場比較穩(wěn)定，只找到了2012年的熱量表銷量數(shù)據(jù)，約300W只，按照每臺400元的價格計算，全部替代市場空間約12億。③智能電能表。市場空間較大，但不是新天科技重點業(yè)務，根據(jù)紅相電力的招股書，其市場空間約250億左右。由于計量表的技術兼容性較大，電能表作為公司業(yè)務的良好補充。

隨著公司進入智能水務系統(tǒng)領域和節(jié)水系統(tǒng)領域，公司將繼續(xù)強化“設備+軟件”的模式，真正開始打造一個平臺型公司。應用于各地市的智慧水務系統(tǒng)，通過互聯(lián)網(wǎng)和水務數(shù)據(jù)處理結合，從水廠生產(chǎn)的各個參數(shù)，直到供水系統(tǒng)各個參數(shù)結合，實現(xiàn)水務管理全過程分析控制。主要產(chǎn)品：軟件產(chǎn)品：智慧管網(wǎng)調度，智慧計量的，智慧辦公等。打造2個中心：管控決策中心，數(shù)據(jù)信息中心，3個平臺：云計算平臺，大數(shù)據(jù)平臺，移動互聯(lián)APP平臺。主要盈利模式：軟件產(chǎn)品收入、硬件產(chǎn)品收入 （智能水表） 、咨詢方案收入和云平臺使用收入；在農(nóng)業(yè)節(jié)水系統(tǒng)中，利用移動互聯(lián)網(wǎng)，云計算和無線通訊技術，通過大量的節(jié)點和傳感器采集相關的環(huán)境數(shù)據(jù)，自動實現(xiàn)水的調配，從而打造精準灌溉。主要產(chǎn)品：節(jié)水灌溉系統(tǒng)，監(jiān)測系統(tǒng)。“十三五”期間，全國新增高效節(jié)水灌溉面積1 億畝總投資約2 千億元。這兩部分可以對公司的主營業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同作用，建立新的利潤增長點。

②  進入壁壘、競爭狀況等（10分） 8分

智能水表行業(yè)整體處于競爭較為充分的情況，一般機械水表企業(yè)參與智能水表企業(yè)的競爭也不是難事，比如以機械表為主營業(yè)務的三川智慧，其智能表的占比也已經(jīng)接近半數(shù)了。所以行業(yè)領先者具有一定的技術沉淀和客戶優(yōu)勢。目前來看新天科技準備打造一個“智慧水務平臺”，這是相對其他企業(yè)的優(yōu)勢，因為目前用表單位在選用產(chǎn)品，只能選用1-2家產(chǎn)品，否則造成收費管理出現(xiàn)多套系統(tǒng)共存的尷尬景象，具有平臺優(yōu)勢的企業(yè)有助于帶動其水表的銷售。另外，新天科技下屬子公司數(shù)碼恒基擁有IC水表網(wǎng)、電表網(wǎng)、熱量表信息網(wǎng)和燃氣表信息網(wǎng)四大網(wǎng)站，有利于行業(yè)信息的傳播。

整體來看，行業(yè)企業(yè)具有以下特點：技術具有一定的兼容性，水表企業(yè)也可以去做電表、熱量表、燃氣表，所以業(yè)內大多數(shù)企業(yè)不只有水表業(yè)務，還包括一定的燃氣表和熱量表等業(yè)務?？傮w而言四表均涉及的上市公司只有新天科技。

行業(yè)主要企業(yè)有（只分析智能水表）：

③  技術水平、產(chǎn)能擴張（10分）8分

智能水表的生產(chǎn)來看，主要涉及單片機系統(tǒng)和嵌入式軟件的設計制造，系統(tǒng)軟件的設計，核心電子電路的設計制造，無線通訊電路的設計制造。所以說公司不只是“賣表”，核心是“賣軟件”，或者說，主要在于控制核心的程序設計。截止2016年底，公司有34項發(fā)明專利，包含了子公司的并表帶來的專利。

2016年9月通過的定增項目包括以下四個項目：智慧水務云服務平臺（項目1）：利用物聯(lián)網(wǎng)技術和自動控制技術等，通過互聯(lián)網(wǎng)和水務數(shù)據(jù)處理結合，從水廠生產(chǎn)的各個參數(shù)，直到供水系統(tǒng)各個參數(shù)結合，實現(xiàn)水務管理全過程分析控制。主要產(chǎn)品：軟件產(chǎn)品，智慧管網(wǎng)調度、智慧計量的、智慧辦公等。主要盈利模式：軟件產(chǎn)品收入，硬件產(chǎn)品收入 （智能水表） 咨詢方案收入，云平臺使用收入，由于只提供了IRR數(shù)據(jù)，計算項目凈利潤：28000*0.27-17000*0.05=6710W。該項目變更募集資金10500W用于收購上海肯特，用于拓展電表業(yè)務相關技術。其中上海肯特年凈利潤1000W，預計未來會維持穩(wěn)定。

智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水云服務平臺（項目2）：利用移動互聯(lián)網(wǎng)，云計算和無線通訊技術，通過大量的節(jié)點和傳感器采集相關的環(huán)境數(shù)據(jù)自動實現(xiàn)水的調配，從而打造精準灌溉。 項目主要產(chǎn)品：節(jié)水灌溉系統(tǒng)，監(jiān)測系統(tǒng)。最終客戶：水利局，水務局。盈利：18000*0.20-9000*0.05=3150W。

互聯(lián)網(wǎng)+機械表研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目（項目3）。預計實現(xiàn)100W套/年（居民小區(qū)） 工業(yè)企業(yè)5W套/年（工業(yè)客戶）的產(chǎn)能。盈利：18000*0.34-10500*0.05=5595W。

移動互聯(lián)網(wǎng)抄表研發(fā)項目（項目4）。目前水務公司和燃氣公司的機械表占比在80%左右。在機械表上加裝RFID標簽，改變抄表員抄表流程，優(yōu)化抄表標準。盈利：12000*0.20-6000*0.05=2100W。

計算過程見下表：

其中凈利潤的計算方法約等于：

凈利潤=項目總投資*IRR-固定資產(chǎn)投資*折舊率。忽略項目產(chǎn)能爬坡，將每年現(xiàn)金流當做永續(xù)年金，固定資產(chǎn)折舊率設置為5%，不考慮無形資產(chǎn)攤銷。項目年現(xiàn)金流=初始總投資*IRR，年凈利潤=年現(xiàn)金流-年固定資產(chǎn)折舊，可以得到上述公式

這三大項目之間的關系如下圖所示：

可以看到，募投項目滿足了三個層次的改裝需求，一是不需要智能化改造的客戶，可以僅僅通過移動互聯(lián)網(wǎng)抄表改造，提高抄表員的效率；二是不需要智能化改造但是需要進行計價方式改造的客戶，通過加裝碼盤拍照設備和遠傳設備，可以在關鍵時點實現(xiàn)階梯計費；三是直接進行智能水表改造。這三個層次的價值量也是逐漸遞增的。

IPO產(chǎn)能280萬只 （水表150W 熱量表80W 燃氣表30W 電表20W），新園區(qū)產(chǎn)能400W只，預計在2018年二季度逐步達產(chǎn)。

2.    管理層違規(guī)行為（10分） 8分

①  異常關聯(lián)交易（3分）3分

②  管理層總體水平（7分）5分

董事長和大多數(shù)高層管理人員均為技術人員，其中董事長具有較多與智能水表相關的專利。部分高管和董事長之前均存在一定的減持行為，但是2017年12月董事長進行了少量增持，金額在幾百萬左右。

3.    財務狀況（15分）13分

①  毛利率、凈利率（5分）5分

毛利率在49%左右，高于同行業(yè)的寧波水表，三川智慧，機械表的毛利率在30%左右。凈利率在20%以上，高于機械表15%左右的凈利率。而且新天科技的毛利率凈利率在三季度有所回升。

②  現(xiàn)金流、應收賬款（5分）4分

經(jīng)營性現(xiàn)金流一般，收賬能力一般，ACP（平均收賬期）在120-150天左右。整體來說經(jīng)營性現(xiàn)金流圍繞凈利潤波動，不會出現(xiàn)大幅低于或者高于凈利潤的情況。

③  負債率、費用（5分）4分

負債率較低，有息負債幾乎沒有，相應的公司的ROE也比較低，經(jīng)營比較穩(wěn)健，不存在財務風險。三費中占比較高的是銷售費用和管理費用中的研發(fā)費用（約占收入的5%，符合正常水平）。銷售費用較高也符合行業(yè)的正常情況，對應的公司的銷售人員占比在20%左右。為了提高經(jīng)營績效可以采取適當增加負債水平的策略。

4.    估值（20分）16分

①  合理空間（10分）8分

上文中我們測算了公司募投項目的達產(chǎn)效益。將他們加總，對應的將會帶來約1.75億的凈利潤。考慮到目前募投項目還未達到預計可使用水平，完工時間根據(jù)年報披露大約在2018年3月底，計算得到總和凈利潤約1.75+1.55=3.3億。由于智能表目前仍然是一個新興行業(yè)，公司各項業(yè)務依然都具有非常巨大的空間，而且行業(yè)較低的集中度也預示有整合的方向，因此未來的成長機會相當不錯，估值波動范圍給30-40倍是比較合理的。對應的市值在99億-132億。相比最近收盤48億的市值約有2-3倍的空間，因此從這方面來看值得關注。

②  P/E和市值估值（10分）8分

目前根據(jù)2017年業(yè)績中值動態(tài)P/E比率在30倍附近水平，估計2018/2019的業(yè)績?yōu)?.04億/2.55億，對應24X/19X，估值合理，向下空間不大。目前的市值48億對應所處行業(yè)廣大的、千億市場空間，具有極大的成長潛力。

5.    業(yè)績變動趨勢（25分）20分

新天科技預計全年的營業(yè)收入增長40-60%達到7.08-8.09億，凈利潤同比增長40-60%達到1.47-1.68億，相比三季報來說又一次加速。其中還包含了1037W的信托產(chǎn)品投資損失（全年累計，三季報已經(jīng)有所體現(xiàn)）。如果將這一塊扣除，今年公司的凈利潤同比增長將相當不錯。

公司給出的業(yè)績增長原因有：①隨著大型水務公司對水務信息化、智慧化管理升級的需求，智能水表進一步得到了大型水務集團的認可和加速應用，受益于行業(yè)需求的提速，作為智能水表行業(yè)的龍頭，2017 年度，公司智能水表業(yè)務實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。大客戶水務集團的切入，使得公司智能水表客戶結構進一步得到了優(yōu)化，2017 年度，公司相繼中標烏海市海勃灣城市供水公司、哈爾濱供水集團、鞍山市自來水總公司、包頭市供水總公司、石家莊供水公司、烏魯木齊水業(yè)集團、重慶市自來水公司、珠海水務集團、拉薩市自來水公司、深圳市水務集團等大型水務公司的智能水表項目，上述部分客戶2017年度已開始供貨并為公司貢獻業(yè)績，隨著上述水務公司的合同執(zhí)行及持續(xù)供貨，將會對公司2018年度智能水表業(yè)績產(chǎn)生積極影響。②受益于國家煤改氣政策的推進，2017 年度，公司智能燃氣表業(yè)務實現(xiàn)了大幅增長，預計公司智能燃氣表業(yè)務比上年同期增長約100%。③公司新項目智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水、智慧水務、互聯(lián)網(wǎng)+機械表改造項目市場拓展成效顯著，各板塊已逐步開始貢獻業(yè)績。 ④鄭州萬特電氣股份有限公司及上海肯特儀表股份有限公司納入公司合并報表范圍，助推公司業(yè)績提升。其中上?？咸貙窘衲甑臉I(yè)績是正貢獻，預計能有1000W的凈利潤。而其并表時間在2017年6月份，也就是說，2018年全年對肯特并表的情況下有助于提高2018年相對于2017年的業(yè)績增速。

2018年一季度有望繼續(xù)維持加速，原因如下：①上?？咸氐牟⒈碡暙I業(yè)績，而2017年一季度是不包括的。②煤改氣推進有望提高業(yè)績水平。③募投項目產(chǎn)能線性提升，二季度基本達產(chǎn)有望增厚一季度業(yè)績。④2017年底密集接單，智慧水務和農(nóng)業(yè)節(jié)水模塊部分增厚2018業(yè)績，框架協(xié)議可能在2018落實，預計該狀態(tài)將持續(xù)。

合計：81分（滿分100分）

投資邏輯總結：

1.    行業(yè)景氣，目前智能水表滲透率只有18%，階梯水價加速推進而新天科技能夠提供三個層次的解決方案：移動互聯(lián)網(wǎng)抄表系統(tǒng)+機械表；機械表加裝智能模塊；智能水表替換機械水表，可以滿足不同客戶的需求。而事實上階梯水價要求安裝智能表或者進行智能表改造。

2.    NB-IOT商用給智能表帶來新的增長點，客觀上促進智能表的進一步推廣。

3.    智能水務平臺，智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水是新的利潤增長點。

4.    新產(chǎn)能將于2018年年中全面釋放，增厚今年業(yè)績?；悠脚_透露公司產(chǎn)能非常緊張，正在積極擴充中。

5.    燃氣表在公司收入中占據(jù)一定比例，煤改氣推進將一定程度上增加凈利潤。

風險點提示：

1.    各大水表企業(yè)紛紛推出了智能水表，抑或是NB-IOT水表，未來行業(yè)競爭格局依然比較激烈。新天能否進一步維持行業(yè)領先地位有不確定性。

2.    智能水務平臺，智慧農(nóng)業(yè)節(jié)水2018年接單情況需要繼續(xù)觀察。

3.    階梯水價推進減速。

【完】