中國石油化工股份有限公司13日公告稱，于2011年12月12日與在香港聯(lián)合交易所有限公司(簡稱“香港聯(lián)交所”)上市的新奧能源控股有限公司(簡稱“新奧能源”，02688.HK)簽署了《財團協(xié)議》，擬聯(lián)合新奧能源通過自愿全面收購要約的方式，收購在香港聯(lián)交所上市的中國燃氣控股有限公司(簡稱“中國燃氣”，00384.HK)的控股權(quán)。其與新奧能源收購中國燃氣，收購價格為3.4港元/股。收購結(jié)束后，在公眾股占比不少于25%的情況下，中國石化在中國燃氣的持股比重將從4.22%上升至36%。

“收購規(guī)模相對較小”

新澳能源與中國石化要約收購中國燃氣。根據(jù)中國石化公告，其與新奧能源現(xiàn)金要約收購中國燃氣，新奧能源和中國石化作為同一行動人，其中新奧和中國石化的占比為55%和45%；由于收購之后中國燃氣仍將至少保持25%的自由流通股，如果此次要約收購之后，中國燃氣的公眾持有量少于25%，新奧和中石化可能出售部分股權(quán)或者促成中國燃氣增發(fā)，保持流通比例的最低要求。

新奧能源和中國石化假設(shè)所有期權(quán)持有人行使其期權(quán)及接受股份要約，收購要約的現(xiàn)金最多為166億港元。收購中國燃氣的價格較公告前一交易日溢價25%，為3.8港元/股。中國石化將通過中國石化信用證、自有現(xiàn)金以及其他方式等，支付45%，約為75億港元。

我們從對中國石化的影響來看，收購規(guī)模相對較小。

截至2011年三季度，中國石化現(xiàn)金為272億元人民幣，歸屬母公司股東權(quán)益為4666億元人民幣；總負債5811億元人民幣；如所有未行使期權(quán)都在收購要約結(jié)束前行使，且股份要約被全部接受，中國石化需支付75億港元，我們估算負債僅增加1%，融資壓力很小。

另外，此次交易，由于中國石化處于非控股地位，無需合并報表；根據(jù)中國燃氣2010年凈利潤5.29億港元，我們估算作為投資收益對中石化的業(yè)績增厚僅為0.2分/股(編注：申銀萬國分析認(rèn)為，此次收購事件對中國石化的盈利貢獻可以忽略不計)。

取道下游

為中游發(fā)展作鋪墊

中國石化的天然氣板塊較中國石油較小，上游的生產(chǎn)規(guī)模僅為中國石油的20%左右；天然氣跨省管網(wǎng)和天然氣銷售量也較中國石油規(guī)模小得多。

“十二五”大力推進天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展將是中國石化戰(zhàn)略之一。我們認(rèn)為中國燃氣的天然氣中下游資產(chǎn)和LPG(液化石油氣)資產(chǎn)對中國石化來說都具有互補意義。(編注：投資者認(rèn)為收購價格偏高。申銀萬國對收購事件的理解是：“十二五”是我國天然氣發(fā)展的黃金時代，加大對天然氣的投入并打造一體化的經(jīng)營模式是中石化的戰(zhàn)略性舉措，關(guān)注的重點不應(yīng)該是收購價格的高低，而應(yīng)該是稀缺性管網(wǎng)和零售終端的一體化價值。上中下游一體化有利于平衡風(fēng)險和收益，實現(xiàn)中國石化天然氣資源價值的最大化。中游管輸和下游零售在價值鏈中的合計比重大于上游勘探，但承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險卻相對偏低。)

中國燃氣在2011財年公司天然氣年銷量36億立方米；截至2011年9月底，中國燃氣已經(jīng)擁有城市燃氣項目151個，9條長輸管線，112個CNG(壓縮天然氣)加氣站。

我們認(rèn)為，中國石化發(fā)展跨省天然氣管網(wǎng)，中國燃氣的城市燃氣項目和工業(yè)客戶基礎(chǔ)有助于穩(wěn)定下游氣源和介入省管網(wǎng)等長距離輸氣項目。CNG站點則有助于加快實現(xiàn)中國石化發(fā)展車用天然氣，拓展CNG加氣站至1000個的中期目標(biāo)。

有利于提高LPG定價權(quán)

同時中國燃氣是全國最大的LPG零售商之一，其LPG碼頭和銷售網(wǎng)絡(luò)對中國石化的LPG的產(chǎn)業(yè)具有協(xié)同作用。

我們認(rèn)為，LPG碼頭和銷售資產(chǎn)或有助于加強中國石化定價能力。

中國燃氣以中油華電的LPG資產(chǎn)為基礎(chǔ)，今年3月收購了百江股份的股權(quán)之后后，LPG下游資產(chǎn)規(guī)模較大，擁有LPG碼頭、二級站和批發(fā)站等眾多資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，中國石化作為中國最大的LPG生產(chǎn)商，收購LPG下游資產(chǎn)，可能有利于提高對LPG價格的定價權(quán)；同時碼頭資源作為LPG進口業(yè)務(wù)的主要壁壘，對發(fā)展LPG深加工等產(chǎn)業(yè)具有戰(zhàn)略意義。

我們認(rèn)為中國石化此次與新奧能源聯(lián)合要約收購中國燃氣，作為原有股東，中國石化對中國燃氣的資產(chǎn)質(zhì)量較為清楚，是大步邁入天然氣中下游領(lǐng)域的切入點。

但中國石化此次收購僅作為少數(shù)股東，并不符合一貫的國企希望掌握全產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)格，未來甚至有繼續(xù)注入資產(chǎn)的可能。

我們認(rèn)為相對于中國石化體量而言，此次收購規(guī)模并不大；但表明了中國石化在天然氣時代中積極尋求中下游的擴張機會，為中上游成長作鋪墊。我們估算中國石化PE(2012年)為7.8倍，維持對其“買入”評級和并繼續(xù)給予10.3元/股目標(biāo)價不變。

政策風(fēng)險仍不容忽視

中國石化是中國領(lǐng)先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區(qū)居于主導(dǎo)地位，占中國石油總需求的74%。公司的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模小于其下游煉油和石化業(yè)務(wù)。中國石化的盈利對國際油價、國內(nèi)煉油業(yè)務(wù)利潤率以及全球石化周期反應(yīng)敏感。

在中國，我們認(rèn)為，政府在國際油價大幅上漲的情況下進行干預(yù)將是主要風(fēng)險因素。政府干預(yù)可能包括對下游煉油產(chǎn)品設(shè)定最高價或?qū)ι嫌卧彤a(chǎn)品征收暴利稅等等。油價、煉油利潤率和石化產(chǎn)品價差都具有易波動、高周期性和高季節(jié)性的特點。因此，我們對全球和中國GDP增速預(yù)測的修正可能導(dǎo)致我們對石化公司需求增長預(yù)測的大幅調(diào)整。鑒于業(yè)內(nèi)規(guī)劃項目的規(guī)模龐大(上下游)，執(zhí)行風(fēng)險也不容忽視。最后，石油和化工生產(chǎn)企業(yè)也存在工廠設(shè)備故障的風(fēng)險。