國(guó)內(nèi)油氣儲(chǔ)量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰。第一，石油和天然氣的勘探潛力還很大尤其是天然氣還處于早期勘探階段；第二，中國(guó)石油和 中國(guó)石化(行情 股吧)均加大了油氣勘探的投入。國(guó)際原油價(jià)格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動(dòng)力加大油氣勘探的投入（從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在）；第三，技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新加快了這一進(jìn)程。
搖錢樹下看搖錢術(shù)
天然氣進(jìn)入大發(fā)展階段。第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲(chǔ)量快速增長(zhǎng)的階段。第二，價(jià)格的逐步上調(diào)有利于刺激供給。第三，天然氣管網(wǎng)設(shè)施逐步完善。
中國(guó)石化和中國(guó)石油的比較中國(guó)石油是真正一體化的石油企業(yè)。中國(guó)石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，這一點(diǎn)跟中國(guó)石化有顯著的不同，中國(guó)石化有75%的原油需要外購(gòu)，直接暴露在國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)上面，對(duì)于中國(guó)石油來(lái)說(shuō)，主要是國(guó)內(nèi)成品油的價(jià)格。中國(guó)石油在油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而中國(guó)石化在煉油、銷售和化工環(huán)節(jié)占據(jù)更好的市場(chǎng)，表現(xiàn)出更高的效率和盈利能力。
中海油服(行情 股吧)和 海油工程(行情 股吧)的比較中海油服和 海油工程(行情 股吧)大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國(guó)近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國(guó)際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國(guó)海洋石油快速開發(fā)。但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價(jià)格，而海油工程由于其總包模式，價(jià)格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價(jià)方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時(shí)候，中海油服的增長(zhǎng)能收到兩個(gè)因素的拉大：收入擴(kuò)大和毛利上升，而海油工程的增長(zhǎng)則只能通過(guò)收入擴(kuò)大的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。
投資建議四季度我們推薦中國(guó)石油、中國(guó)石化和海油工程市場(chǎng)開始接受石油企業(yè)較高的估值，我們給予中國(guó)石油08年30－35倍的估值，合理價(jià)格為30元。給予中國(guó)石化08年30倍的動(dòng)態(tài)PE，設(shè)定中國(guó)石化12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為28元。
一國(guó)內(nèi)油氣儲(chǔ)量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰
新一輪儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰出現(xiàn)06年中國(guó)石化發(fā)現(xiàn)探明儲(chǔ)量2500億立方米的普光氣田，07年中國(guó)石油宣布發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量達(dá)10億噸的南堡油田和7000億立方米的龍崗氣田。這些發(fā)現(xiàn)，究竟是個(gè)案，還是具有普遍的意義？對(duì)于評(píng)估中國(guó)石油和中國(guó)石化油氣儲(chǔ)量增長(zhǎng)的潛力，具有重大的意義。我們的看法是基于下述幾點(diǎn)理由，國(guó)內(nèi)進(jìn)入了新一輪油氣儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰。
第一，石油和天然氣的勘探潛力還很大尤其是天然氣還處于早期勘探階段目前中國(guó)石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國(guó)際通用的劃分標(biāo)準(zhǔn)，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲(chǔ)量高基值的發(fā)展期。因此，我國(guó)石油勘探潛力還很大，儲(chǔ)量的增長(zhǎng)正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個(gè)1000億立方米以上儲(chǔ)量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個(gè)。
其中中國(guó)的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國(guó)的海相，由于其5個(gè)特殊的原因－時(shí)代老，有機(jī)質(zhì)豐富低，有機(jī)質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差－使得國(guó)內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國(guó)第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸,天然氣資源量超過(guò)17萬(wàn)億立方米；石油資源探明程度約4. 3 % ,天然氣資源探明程度約5.5%。
第二，中國(guó)石油和中國(guó)石化均加大了油氣勘探的投入。國(guó)際原油價(jià)格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動(dòng)力加大油氣勘探的投入（從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在）。中國(guó)石油和中國(guó)石化用于勘探的支出分別從2001年的80、40個(gè)億上升到了230個(gè)億和120個(gè)億，其投入翻了兩番。這個(gè)意義在于哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國(guó)石油和中國(guó)石化用于風(fēng)險(xiǎn)勘探的支出在增加。以中國(guó)石化為例，原先勘探支出只有40個(gè)億，為了保證儲(chǔ)采平衡，大部分資金只能用在老區(qū)（原先有油氣發(fā)現(xiàn)的地方），用于新區(qū)的很少，畢竟當(dāng)你只有40個(gè)億時(shí)，砸一個(gè)億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120個(gè)億以后，除了一部分資金用于老區(qū)勘探獲取儲(chǔ)量之外，還可以把很大一部分資金用于風(fēng)險(xiǎn)勘探，在儲(chǔ)量的增長(zhǎng)上會(huì)有驚喜。
第三，技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新加快了這一進(jìn)程。最近幾年中國(guó)石油和中國(guó)石化在技術(shù)上均獲得了顯著的進(jìn)步。在物探技術(shù)上，高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測(cè)技術(shù)等獲得了應(yīng)用，如西氣東送的主力氣田－克拉2氣田，其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破；在測(cè)井技術(shù)上，成像測(cè)井技術(shù)，核磁共振測(cè)井技術(shù)、套管井測(cè)井技術(shù)等獲得了應(yīng)用；在鉆井技術(shù)上，欠平衡鉆井技術(shù)，多分支井，大位移井等獲得了應(yīng)用。南堡就是中國(guó)油氣勘探技術(shù)進(jìn)步的典范，我國(guó)對(duì)冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營(yíng)勘探和合作勘探中，一直未取得實(shí)質(zhì)性突破。從2002年開始，中石油調(diào)整部署，轉(zhuǎn)變勘探思路，強(qiáng)化精細(xì)三維地震勘探，配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進(jìn)技術(shù)，才最終得以克服了眾多地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級(jí)油氣田挖掘出世。
理論創(chuàng)新在中國(guó)的油氣勘探上具有重要的意義。我國(guó)沉積盆地很復(fù)雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構(gòu)造層系；二是多次構(gòu)造活動(dòng)，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲(chǔ)集層系多、運(yùn)移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)。一套層系、一種類型或一個(gè)領(lǐng)域所取得的認(rèn)識(shí)，不能完全用來(lái)指導(dǎo)新層系、新類型和新領(lǐng)域的勘探，需要勘探家不斷認(rèn)識(shí)、不斷探索。儲(chǔ)量的增長(zhǎng)表現(xiàn)為多高峰、多階段的特點(diǎn)。下面是一些理論突破以后對(duì)于儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)帶動(dòng)的一些例子陸相成油理論——大慶油田等；渤海灣復(fù)式油氣聚集區(qū)帶理論-勝利、華北等；巖性地層油氣藏理論－南堡等；海相成油理論－普光氣田等。
在這一輪儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰中，天然氣將是重要的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力。
第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲(chǔ)量快速增長(zhǎng)的階段。下圖是一個(gè)盆地和一個(gè)國(guó)家油氣儲(chǔ)量、產(chǎn)量和探明率之間的一個(gè)關(guān)系，從可以看出，目前國(guó)內(nèi)天然氣正處于儲(chǔ)量和產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的階段。
第三，天然氣管網(wǎng)施逐步完善。之前制約天然氣開發(fā)除了價(jià)格因素以外，還有一個(gè)原因就是國(guó)內(nèi)的天然氣管道系統(tǒng)并不發(fā)達(dá)，天然氣開發(fā)跟原油開發(fā)不一樣，其到終端用戶的主要運(yùn)輸方式是管道，這樣對(duì)于規(guī)模較小的氣田來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)回報(bào)相當(dāng)?shù)?。而隨著天然氣管道設(shè)施逐步完善，氣田能夠得到有效的開發(fā)，從而有助于促進(jìn)天然氣的勘探和開發(fā)。
天然氣項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性介紹在年報(bào)披露中，中國(guó)石化和中國(guó)石油沒(méi)有公布油氣的明細(xì)情況，考慮到天然氣在中石化上游產(chǎn)量和儲(chǔ)量增長(zhǎng)均扮演了主要的角色。我們?cè)谶@里對(duì)天然氣項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性做一個(gè)介紹。天然氣跟油田相比，主要的區(qū)別就是一高一低：固定資產(chǎn)投資高，生產(chǎn)成本低。固定資產(chǎn)投資高主要是天然氣不易輸送，大的氣田必須通過(guò)管道運(yùn)輸?shù)较M(fèi)地，管道投資巨大，如普光和西氣東輸，管道投資占到了將近一半。生產(chǎn)成本低主要是天然氣容易開采，自帶的壓力足以把天然氣壓出，不像原油需要注水注氣。此外，對(duì)于含硫化氫的天然氣，需要脫硫處理，但一部分成本會(huì)通過(guò)硫磺的銷售回收。
二油氣價(jià)格改革與資源稅調(diào)整
在06年8月份之前，國(guó)內(nèi)的油氣改革和資源稅調(diào)整節(jié)奏曾一度加快，當(dāng)時(shí)原油的資源稅從每噸8至30元上調(diào)至每噸14至30元。適用于天然氣的資源稅從每千立方米2至15元上調(diào)至每千立方米7至15元，并且出臺(tái)了石油特別收益金，對(duì)實(shí)現(xiàn)油價(jià)高于40美元/桶的部分按照20－40％不同的邊際稅率征收，而在產(chǎn)品價(jià)格方面，汽油的零售中準(zhǔn)價(jià)從4975元/噸經(jīng)過(guò)兩次上調(diào)到5725元/噸，柴油的零售中準(zhǔn)價(jià)從4338元/噸到4998元/噸。同時(shí)國(guó)家出臺(tái)了補(bǔ)貼弱勢(shì)行業(yè)和部分行業(yè)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的政策。在這一輪的調(diào)整中，從短期的財(cái)務(wù)利益衡量來(lái)看，中國(guó)石油和中國(guó)石化并不是利益的損失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定價(jià)機(jī)制并沒(méi)有出來(lái)，而石油特別收益金和資源稅上調(diào)已成定局，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，利益并沒(méi)有得到制度上的保障。
之后由于受到各種因素的影響，改革的步伐明顯停滯下來(lái)。但總的來(lái)看，油氣作為一種重要的生產(chǎn)要素，在整個(gè)能源消費(fèi)中的比例穩(wěn)步上升，并且進(jìn)口量占消費(fèi)量的比重在不斷上升，其跟隨國(guó)際定價(jià)的趨勢(shì)不會(huì)改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場(chǎng)化進(jìn)程的方向，在具體的改革中將遵循兩步走：第一步，以理順價(jià)格水平為主要目標(biāo)，使國(guó)內(nèi)國(guó)際價(jià)格水平大體相當(dāng)，但仍以政府指導(dǎo)價(jià)為主；第二步，以市場(chǎng)形成價(jià)格為主，除自然壟斷環(huán)節(jié)外，政府不再直接干預(yù)價(jià)格水平，而將重點(diǎn)放在監(jiān)管市場(chǎng)參與者的行為。中國(guó)石油和中國(guó)石化將受益于油氣價(jià)格的接軌。
但與此相應(yīng)的一個(gè)問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資源稅是否會(huì)再次出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整？從資源稅負(fù)的角度來(lái)看（包含石油特別收益金），中國(guó)石化和中國(guó)石油的稅負(fù)比重比國(guó)際一體化公司低，比國(guó)家石油公司高。中國(guó)石化和中國(guó)石油既是國(guó)家持有多數(shù)股權(quán)，，但又是上市公眾公司，使得他們的定位介于兩者之間。從整個(gè)趨勢(shì)來(lái)看，以及中央、地方和企業(yè)之間的利益分配格局來(lái)看，資源稅還是會(huì)繼續(xù)上調(diào)，但是預(yù)計(jì)在油氣價(jià)格改革出臺(tái)之前不會(huì)出現(xiàn)大幅上調(diào)。從整個(gè)油氣價(jià)格改革和資源稅調(diào)整來(lái)看，中國(guó)石化將是這一進(jìn)程的主要受益者，因?yàn)樗嫌涡?，下游大。中?guó)石油可能是中性偏正面一點(diǎn)。
三中國(guó)石化與中國(guó)石油之比較
下面兩圖是中國(guó)石化和中國(guó)石油的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖，從成本端來(lái)看,中國(guó)石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，原油采購(gòu)成本不隨國(guó)際原油價(jià)格上升而上升（當(dāng)然生產(chǎn)成本在上升，以及石油特別收益金在上升）。中國(guó)石化有75%的原油需要外購(gòu)，原油采購(gòu)成本受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的影響很大。從收入端來(lái)看，中國(guó)石化和中國(guó)石油的汽、柴和煤油受到國(guó)家管制，其他產(chǎn)品都是自由定價(jià)，算個(gè)比例的話，大致65％左右的收入受到了國(guó)家價(jià)格的管制，35％左右能夠自由浮動(dòng)。
這樣的話，即使是中國(guó)石油，在國(guó)際原油價(jià)格上漲，國(guó)家不調(diào)整成品油價(jià)格的背景下，真正能夠享受到油價(jià)上漲好處的只有36％的收入，而在目前國(guó)家征收石油特別收益金的情況下，即原油價(jià)格上漲的情況下國(guó)家還要被拿去一部分，中國(guó)石油受益于原油價(jià)格上漲的好處還會(huì)更少?？梢耘e個(gè)簡(jiǎn)單的例子，由于國(guó)際原油價(jià)格上漲，中國(guó)石油的實(shí)現(xiàn)油價(jià)從50/桶美元上升到60美元/桶（漲幅20％），這樣中國(guó)石油每產(chǎn)一噸原油，就要多交175元/噸的石油特別收益金，而一噸原油加工成產(chǎn)品的價(jià)格大致在5000元（按照中國(guó)石油06年的數(shù)據(jù)），即只有1800元的收入能夠跟原油價(jià)格上漲而上漲，如果這部分的收入漲幅只有10％，收入只能增加180元，則國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)于中國(guó)石油沒(méi)有帶來(lái)任何益處。
總的來(lái)看，在國(guó)際油價(jià)上漲的情況下，如果國(guó)內(nèi)不調(diào)整成品油價(jià)格，則中國(guó)石化的盈利會(huì)受到負(fù)面影響，中國(guó)石油對(duì)于國(guó)際原油價(jià)格上漲受益的程度也受到了國(guó)內(nèi)管制成品油價(jià)格和石油特別收益金的抑制，但還是提供了一個(gè)對(duì)沖油價(jià)波動(dòng)的工具。
下面我們分板塊來(lái)論述中國(guó)石化和中國(guó)石油的比較。
上游業(yè)務(wù)：在上游的業(yè)務(wù)上，中國(guó)石油相對(duì)于中國(guó)石化的優(yōu)勢(shì)明顯技術(shù)上：經(jīng)過(guò)40多年的研究和實(shí)踐，中國(guó)石油已形成一套陸相生油理論和油氣勘探開發(fā)配套技術(shù)，在油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)集中在以下方面：（1）勘探領(lǐng)域：巖性地層、前陸盆地、碳酸鹽巖及斷塊等油氣藏勘探地質(zhì)理論及技術(shù)，（2）開發(fā)領(lǐng)域：油田注水開發(fā)及聚合物驅(qū)油等三次采油技術(shù)、中深層稠油開采技術(shù)、低滲透油田開發(fā)技術(shù)，及（3）天然氣領(lǐng)域：天然氣藏及凝析氣藏開發(fā)技術(shù)。這些技術(shù)在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，在國(guó)際上也占有重要位置。更大和更有利的勘探區(qū)塊分布：中國(guó)石油在我國(guó)境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為184.0萬(wàn)平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為6.6萬(wàn)平方公里。中國(guó)石化在我國(guó)境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為98.2萬(wàn)平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為1.1萬(wàn)平方公里。這里一方面面積上中國(guó)石油大的多，另外一方面在勘探區(qū)塊的分布上更有利，當(dāng)時(shí)中國(guó)石油和中國(guó)石化分家的時(shí)候，中國(guó)石油分到的是更有利的勘探區(qū)塊。中國(guó)石化隨后收購(gòu)新星石油公司，就是對(duì)其分家時(shí)弱勢(shì)地位的一種補(bǔ)償。
新星公司的前身是地質(zhì)礦產(chǎn)部石油地質(zhì)海洋地質(zhì)局，他們具有輝煌的油氣發(fā)現(xiàn)歷史，包括大慶油田、勝利油田、南海和東海海域油氣區(qū)塊和塔里木盆地的油氣區(qū)塊。而從并入中國(guó)石化股份公司以后，新星公司的業(yè)績(jī)也是顯著的，中國(guó)石化油氣儲(chǔ)量的增長(zhǎng)點(diǎn)－塔河油田和普光氣田均是新星的隊(duì)伍發(fā)現(xiàn)的。并且新星公司還有深海石油勘探開發(fā)業(yè)務(wù)。天然氣業(yè)務(wù)上更是占主導(dǎo)地位：在三大石油巨頭里面，中國(guó)石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來(lái)看，中國(guó)石油天然氣的產(chǎn)量占到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲(chǔ)量占到了國(guó)內(nèi)的85％，從運(yùn)輸管道來(lái)看，中國(guó)石油的天然氣運(yùn)輸管道占到了國(guó)內(nèi)天然氣管道的85%。中國(guó)石油在天然氣的領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)是中國(guó)石化和中海油所無(wú)法比擬的。
煉油和銷售板塊：在各自區(qū)域各占優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)石化效率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更明顯。首先來(lái)看業(yè)績(jī)，由于中國(guó)石油并不單獨(dú)公布煉油和銷售的情況，所以為了便于比較，我們把中國(guó)石化的煉油跟銷售板塊相加的情況跟中國(guó)石油相比較。從下圖可以看出，從最近幾年的情況來(lái)看，兩者之間的差距最大到了350億元，最小也有100億元。當(dāng)然一個(gè)原因是兩者量的差距，中國(guó)石化的原油加工量在1.5億噸，中國(guó)石油只有1.1億噸。中國(guó)石化一年銷售汽柴油1.1億噸，中國(guó)石油一年銷售汽柴油0.73億噸。另外的原因包括中國(guó)石化的煉廠更有效率（表現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和更好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)）、物流成本更低和更高的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格（尤其是汽油）。下面詳細(xì)展開論述。
煉廠環(huán)節(jié)，中國(guó)石化煉廠的平均規(guī)模在750萬(wàn)噸，而中國(guó)石油煉廠的平均規(guī)模僅為400萬(wàn)噸，煉廠是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中國(guó)石化更大的規(guī)模提升了煉廠部門的效益。同樣加工一噸油，中國(guó)石化比中國(guó)石油的成本應(yīng)該低30元/噸（含折舊）。另外從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，汽油、柴油、航油和石腦油的收率，中國(guó)石化為77.7%，中國(guó)石油僅為69.3%，相差了整整8.4%，這是一個(gè)很大的差距，這些產(chǎn)品價(jià)格在4400元以上，8個(gè)點(diǎn)收率的相差表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值上相差很多。
銷售環(huán)節(jié)，從地理分布上來(lái)看，中國(guó)石油的主要銷售區(qū)域在北方，相對(duì)于南方市場(chǎng)，地域更廣，但銷售量低一些，從而在物流成本上比中國(guó)石化更高。另外一部分汽柴油產(chǎn)品運(yùn)到南方去賣，物流成本也比較高。而從產(chǎn)品的實(shí)現(xiàn)價(jià)格來(lái)看，由于中國(guó)石化占據(jù)的是更富裕、成品油消費(fèi)更旺盛的市場(chǎng)，相對(duì)中石油較高。以2006年為例，中國(guó)石油汽油和柴油實(shí)現(xiàn)的平均價(jià)格分別為5034元/噸、4409元/噸，而同期中國(guó)石化汽油和柴油實(shí)現(xiàn)的平均價(jià)格分別為5224元/噸、4466元/噸，平均比中國(guó)石油高190元/噸和57元/噸。
化工銷售板塊：中國(guó)石化占主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)中國(guó)石油的化工業(yè)務(wù)跟中國(guó)石化相比，其效率要低不少。以06年為例，中國(guó)石油共生產(chǎn)206萬(wàn)噸乙烯，但EBIT僅為50億元，一噸乙烯的EBIT為2400元，而中國(guó)石化共生產(chǎn)550萬(wàn)噸(扣除了賽科、揚(yáng)巴外方的權(quán)益產(chǎn)量)，EBIT為172億元，一噸乙烯的EBIT接近3200元。這還沒(méi)有考慮中國(guó)石油的石腦油結(jié)算價(jià)格比中國(guó)石化低的因素。其實(shí)這一點(diǎn)從乙烯廠的規(guī)模上也可以看出來(lái)，2006年中國(guó)石油乙烯廠的平均規(guī)模為40萬(wàn)噸，而中國(guó)石化是60萬(wàn)噸。不過(guò)中國(guó)石油在對(duì)化工銷售業(yè)務(wù)的統(tǒng)一上面比中國(guó)石化早，并且由于大部分廠在北方和西部，為了在華東、華南銷售，其渠道建設(shè)、物流建設(shè)以及庫(kù)存建設(shè)上面還是花了不少心血。
四中海油服和海油工程比較
中海油服和海油工程同屬于中海洋總公司，同樣是海上油田工程和服務(wù)業(yè)，大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國(guó)近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國(guó)際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國(guó)海洋石油快速開發(fā)。主營(yíng)業(yè)務(wù)上有所不同，中海油服的主要業(yè)務(wù)是鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，在中國(guó)近海鉆井市場(chǎng)擁有絕大部分的份額，居絕對(duì)主導(dǎo)地位，其他三塊業(yè)務(wù)分別占中國(guó)近海份額為60%、70%、80%。海油工程是一個(gè)集海洋工程研究設(shè)計(jì)、建造、安裝、海底管道鋪設(shè)、海洋平臺(tái)維修和海洋工程科技開發(fā)為一身的總承包公司。公司組塊、導(dǎo)管架建造安裝工程業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率85%左右，海上安裝業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率90%以上，海底管線鋪設(shè)工程業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率90%左右。
但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。中海油服的主要盈利板業(yè)務(wù)－鉆井服務(wù)簽訂的大部分鉆井業(yè)務(wù)是以一個(gè)油氣井或一組獨(dú)立的油氣井作業(yè)并收取定額的日費(fèi)率來(lái)訂立有期合同（所謂的合同鉆井），總包業(yè)務(wù)很少。這樣在一個(gè)景氣程度往上走鉆井費(fèi)率不斷攀升的行業(yè)中，當(dāng)中海油服完成一個(gè)有期合同以后，就可以重新簽訂一個(gè)費(fèi)率更高的合同，而且，從06年的數(shù)據(jù)來(lái)看，平均鉆一口井的時(shí)間為22天，也就是說(shuō)調(diào)整價(jià)格的日期很短。這樣在一個(gè)景氣不斷上升的時(shí)候，中海油服的毛利會(huì)不斷的上升（船舶服務(wù)和物探勘察服務(wù)也有類似的特性）。而對(duì)于海油工程來(lái)說(shuō)，由于它是一個(gè)總包商，報(bào)價(jià)的方式是成本加成的方法，并且工期比較長(zhǎng)，在行業(yè)景氣往上走的情況下，其價(jià)格調(diào)整較慢，受益程度相對(duì)有限。中海油服的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從05年的23％有望上升到今年的31％，而海油工程的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本保持在20％，所以從盈利模式來(lái)看，由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價(jià)格，而海油工程由于其總包模式，價(jià)格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價(jià)方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時(shí)候，中海油服的增長(zhǎng)能收到兩個(gè)因素的拉大：收入擴(kuò)大和毛利上升，而海油工程的增長(zhǎng)則只能通過(guò)收入擴(kuò)大的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。當(dāng)然在景氣周期往下走的時(shí)候，海油工程的業(yè)績(jī)更穩(wěn)定。
五中國(guó)石油：中國(guó)石油行業(yè)的旗艦
公司是我國(guó)最大的原油和天然氣生產(chǎn)商。公司的勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)在我國(guó)油氣行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。截至2006年底，公司的原油和天然氣探明儲(chǔ)量分別為116.2億桶和15,140.6億立方米，分別占到國(guó)內(nèi)三大油氣公司總量的71％和85％。原油產(chǎn)量和天然氣可銷售量分別為8.3億桶和388.5億立方米?？碧脚c生產(chǎn)業(yè)務(wù)為公司最主要的盈利來(lái)源。
受益于國(guó)內(nèi)進(jìn)入儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰。石油和天然氣的勘探潛力還很大、油氣勘探投入加大和技術(shù)進(jìn)步與理論創(chuàng)新三大因素催生了國(guó)內(nèi)油氣儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰。中國(guó)石油作為中國(guó)石油行業(yè)的旗艦，將顯著的受益于這一過(guò)程。最近一年的勘探發(fā)現(xiàn)不斷，包括英買力氣田、南堡油田和龍崗氣田等。隨著儲(chǔ)量的增長(zhǎng)，產(chǎn)量的增長(zhǎng)也將加速，我們預(yù)期2006－2010年中國(guó)石油的油氣復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到6.8%，顯著高于2001－2005年的3.5%。
天然氣將成為中國(guó)石油上游業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)。國(guó)內(nèi)天然氣正處于大發(fā)展的前夜，而在三大石油巨頭里面，中國(guó)石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來(lái)看，中國(guó)石油天然氣的產(chǎn)量占到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲(chǔ)量占到了國(guó)內(nèi)的85％，從運(yùn)輸管道來(lái)看，中國(guó)石油的天然氣運(yùn)輸管道占到了國(guó)內(nèi)天然氣管道的85%。我們預(yù)期未來(lái)幾年中國(guó)石油天然氣產(chǎn)量將保持20％的復(fù)合增長(zhǎng)，并且在這一進(jìn)程中，天然氣價(jià)格將每年有8％的上調(diào)，銷售收入在2010年將占到上游板塊銷售收入的19％。天然氣業(yè)務(wù)在一定程度上燙平油價(jià)下滑對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。
中國(guó)石油行業(yè)走出去的旗艦。第一，公司較早制定了國(guó)際化的發(fā)展戰(zhàn)略，已經(jīng)在上游油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)取得了多項(xiàng)重大突破，為業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二，雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力有助于公司走出去。第三，作為中國(guó)石油行業(yè)的主力軍，將在國(guó)家投資公司開展相關(guān)業(yè)務(wù)中獲取最大的份額。
公司是我國(guó)最大的石油產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售商之一。擁有26家煉油廠、22家區(qū)域性油品銷售公司以及1家潤(rùn)滑油生產(chǎn)企業(yè)。目前，公司的零售網(wǎng)絡(luò)在東北、西北和華北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，并迅速向東部和南部地區(qū)擴(kuò)張。對(duì)煉油廠的升級(jí)改造和成品油物流體系的建立，在未來(lái)幾年將顯著提升煉油和銷售板塊的效率。
我們?cè)O(shè)定中國(guó)石油的合理價(jià)格為30元。我們預(yù)測(cè)中國(guó)石油07、08和09年國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的EPS分別為0.85、0.92和0.92元，股本假定A股發(fā)行40億股?？紤]到中國(guó)石油是真正一體化的石油企業(yè)，在目前國(guó)際原油供求相對(duì)緊張，油價(jià)呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，而國(guó)內(nèi)遲遲不推出新的成品油定價(jià)機(jī)制的背景下，我們認(rèn)為中國(guó)石油會(huì)享受比中國(guó)石化更高的估值，我們給予中國(guó)石油08年30－35倍的估值，合理價(jià)格為30元。
六中國(guó)石化：大象的成長(zhǎng)
上游板塊：迎接儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰2010年儲(chǔ)量翻番。保守估計(jì)到2010年，中國(guó)石化天然氣的探明儲(chǔ)量將至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年將增加到8000億立方米，按照70％的收率，增加儲(chǔ)量5600億立方米，相對(duì)于06年底的天然氣儲(chǔ)量增加6.7倍，原油儲(chǔ)量至少增加10%，在無(wú)母公司資產(chǎn)注入的情況下，中石化2010年的油氣儲(chǔ)能增長(zhǎng)95.7%，產(chǎn)量能增長(zhǎng)40%。而在母公司有資產(chǎn)注入的情況下，中石化的上游儲(chǔ)量增長(zhǎng)將達(dá)到139.2%。
銷售板塊：EBIT從300億到500億。中國(guó)石化成品油銷售量繼續(xù)保持每年8％的增長(zhǎng)，銷售結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，根據(jù)我們的估計(jì)，到2010年成品油的零售比例能到78%，單站加油量將增加到3700噸/年。產(chǎn)品繼續(xù)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)到2010年中石化的銷售板塊將實(shí)現(xiàn)EBIT為500億元。成為中國(guó)石化盈利最多的板塊。
受益于國(guó)內(nèi)油氣產(chǎn)品價(jià)格改革中國(guó)石化是全球第三大煉油廠商，但受制于國(guó)內(nèi)價(jià)格管制，不僅不能享受到國(guó)際上煉油行業(yè)的黃金時(shí)代，反而成了中國(guó)石化業(yè)績(jī)的拖累。正如我們之前所指出到的，國(guó)內(nèi)油氣產(chǎn)品價(jià)格跟隨國(guó)際定價(jià)的趨勢(shì)不會(huì)改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場(chǎng)化進(jìn)程的方向，中國(guó)石化將成為國(guó)內(nèi)油氣價(jià)格的主要受益者。
發(fā)行可分離債募集資金公司擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債(行情論壇)不超過(guò)人民幣300億元，用于川氣東送工程、天津100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目、鎮(zhèn)海100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目、武漢乙烯項(xiàng)目、勝利油田重點(diǎn)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目以及塔河油田新區(qū)原油產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目。具體發(fā)行規(guī)模及認(rèn)股權(quán)證的派發(fā)數(shù)量待定。
潛在的母公司海外資產(chǎn)注入2001年1月，中石化國(guó)際石油勘探開發(fā)公司(SIPC)的成立，標(biāo)志著中國(guó)石化走出去戰(zhàn)略的全面實(shí)施。截至到06年年底，中國(guó)石化集團(tuán)公司在海外共擁有海外權(quán)益原油探明儲(chǔ)量為16.44億桶，而中石化在06年底共擁有探明儲(chǔ)量32.93億桶，如果母公司海外資產(chǎn)注入的話，其原油探明儲(chǔ)量能夠增加50％。目前集團(tuán)有一個(gè)50億美元的項(xiàng)目在競(jìng)標(biāo)中。
未來(lái)幾年，中國(guó)油氣行業(yè)的主題是油氣儲(chǔ)量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰、成品油消費(fèi)繼續(xù)高速增長(zhǎng)和油氣價(jià)格改革，中國(guó)石化上游小、下游大的特性，將使它成為這三大主題最大的受益者。我們預(yù)期中國(guó)石化07、08和09年的每股收益為0.76、0.95和1.01元，給予08年30倍的動(dòng)態(tài)PE，設(shè)定中國(guó)石化12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為28元，給予“強(qiáng)烈推薦A”的評(píng)級(jí)。
七中海油服：中國(guó)近海油氣服務(wù)行業(yè)的壟斷者
公司在中國(guó)近海油氣服務(wù)領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位。公司是中國(guó)海上最大的油田服務(wù)供應(yīng)商，也是亞洲地區(qū)功能最全、服務(wù)鏈最完整、最具綜合性的海上油田服務(wù)上市公司。在中國(guó)近海油氣服務(wù)領(lǐng)域居主導(dǎo)地位。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，并擁有40多年的海上油田服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。從各業(yè)務(wù)板塊對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)來(lái)看：
鉆井服務(wù)是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，鉆井板塊占到了公司EBIT的61%，油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)和物探勘查分別各自占13%、15%和11%。
受益于國(guó)內(nèi)油氣需求快速增長(zhǎng)。降低對(duì)進(jìn)口原油的依存度是我國(guó)能源安全戰(zhàn)略的重要一環(huán)。
海洋石油是重要支撐國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)的因素。中海油作為國(guó)內(nèi)海洋油氣開發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者，其十一五規(guī)劃中，計(jì)劃把原油產(chǎn)量從06年的136百萬(wàn)桶增加2010年的將近200百萬(wàn)桶每年，預(yù)計(jì)每年的勘探和開發(fā)支出將從06年的230億元增加到2010年的380億元，作為中海油主要的服務(wù)商，中海油服將顯著的受益于這一過(guò)程。
受益于全球海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣。此輪海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣周期會(huì)延續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間,主要理由如下：原油價(jià)格在較高的水平上會(huì)維持較長(zhǎng)的時(shí)間；所有油氣公司的資產(chǎn)負(fù)債表都得到了很大的改善，有助于延長(zhǎng)勘探開發(fā)的資本支出。半潛式平臺(tái)和鉆井船未來(lái)幾年新增產(chǎn)能較小，仍將保持較緊的供應(yīng)狀況。全球自升式平臺(tái)2007－2010年的投產(chǎn)情況分別為20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供應(yīng)高峰出現(xiàn)在08年，預(yù)計(jì)全球未來(lái)幾年的利用率將保持在90%以上。
我們預(yù)測(cè)公司07、08和09年的每股收益分別為0.45、0.66和0.72元，給予公司“中性A”的評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素。第一，安全問(wèn)題。海上油氣作業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于陸地，出現(xiàn)重大事故會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響；第二，油氣價(jià)格大幅回落。油氣價(jià)格大幅回落，則會(huì)對(duì)油氣公司的勘探開發(fā)支出產(chǎn)生重大不利影響；第三，資本支出能否按時(shí)完成。
八海油工程：靜待成長(zhǎng)
海油工程壟斷國(guó)內(nèi)海洋石油工程建設(shè)市場(chǎng)。海油工程是國(guó)內(nèi)唯一一家集海洋石油工程設(shè)計(jì)、建造、安裝及維修為一體的公司，公司的組塊、導(dǎo)管架建造安裝業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)80％以上，海底管線鋪設(shè)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)90％以上，在國(guó)內(nèi)海上石油工程領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位。2006年，公司提出了“建設(shè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的、專業(yè)化、國(guó)際化能源工程公司”的總體目標(biāo)，并制訂了依托主業(yè)、向中下游和深水“兩翼”發(fā)展的戰(zhàn)略。
未來(lái)三年進(jìn)入投資高峰陸地建造能力的擴(kuò)張上，目前公司擁有10萬(wàn)噸的鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力，分布在天津塘沽和廣東湛江。新建的青島基地一、二期投資總額約20億元，鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力可以達(dá)到20-25萬(wàn)噸，2007年已開始投產(chǎn)，尚未盈利。公司又計(jì)劃投資17億建設(shè)青島三期工程，主要用于深淺水固定平臺(tái)及浮式系統(tǒng)設(shè)施的建造，預(yù)計(jì)在2009年建成投產(chǎn)。在海上安裝能力方面，7000噸起重船、3萬(wàn)噸駁船、淺水鋪管船和深水鋪管船的建設(shè)將分別在08、09年相繼投產(chǎn)。
2009年是業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)
在2009年底，除了深水鋪管船之外，其他總計(jì)在60億元的投資均能投入生產(chǎn)，固定資產(chǎn)較06年年底增加兩倍。公司收入和利潤(rùn)均將出現(xiàn)大幅增加。而且正如我們之前在中海油服和海油工程比較中所指出的，總包的方式利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要受益于總收入的擴(kuò)大，其增長(zhǎng)的確定性受海洋油田服務(wù)行業(yè)景氣程度的影響較弱。
搖錢樹下看搖錢術(shù)
天然氣進(jìn)入大發(fā)展階段。第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲(chǔ)量快速增長(zhǎng)的階段。第二，價(jià)格的逐步上調(diào)有利于刺激供給。第三，天然氣管網(wǎng)設(shè)施逐步完善。
中國(guó)石化和中國(guó)石油的比較中國(guó)石油是真正一體化的石油企業(yè)。中國(guó)石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，這一點(diǎn)跟中國(guó)石化有顯著的不同，中國(guó)石化有75%的原油需要外購(gòu)，直接暴露在國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)上面，對(duì)于中國(guó)石油來(lái)說(shuō)，主要是國(guó)內(nèi)成品油的價(jià)格。中國(guó)石油在油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而中國(guó)石化在煉油、銷售和化工環(huán)節(jié)占據(jù)更好的市場(chǎng)，表現(xiàn)出更高的效率和盈利能力。
中海油服(行情 股吧)和 海油工程(行情 股吧)的比較中海油服和 海油工程(行情 股吧)大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國(guó)近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國(guó)際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國(guó)海洋石油快速開發(fā)。但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價(jià)格，而海油工程由于其總包模式，價(jià)格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價(jià)方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時(shí)候，中海油服的增長(zhǎng)能收到兩個(gè)因素的拉大：收入擴(kuò)大和毛利上升，而海油工程的增長(zhǎng)則只能通過(guò)收入擴(kuò)大的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。
投資建議四季度我們推薦中國(guó)石油、中國(guó)石化和海油工程市場(chǎng)開始接受石油企業(yè)較高的估值，我們給予中國(guó)石油08年30－35倍的估值，合理價(jià)格為30元。給予中國(guó)石化08年30倍的動(dòng)態(tài)PE，設(shè)定中國(guó)石化12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為28元。
一國(guó)內(nèi)油氣儲(chǔ)量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰
新一輪儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰出現(xiàn)06年中國(guó)石化發(fā)現(xiàn)探明儲(chǔ)量2500億立方米的普光氣田，07年中國(guó)石油宣布發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量達(dá)10億噸的南堡油田和7000億立方米的龍崗氣田。這些發(fā)現(xiàn)，究竟是個(gè)案，還是具有普遍的意義？對(duì)于評(píng)估中國(guó)石油和中國(guó)石化油氣儲(chǔ)量增長(zhǎng)的潛力，具有重大的意義。我們的看法是基于下述幾點(diǎn)理由，國(guó)內(nèi)進(jìn)入了新一輪油氣儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰。
第一，石油和天然氣的勘探潛力還很大尤其是天然氣還處于早期勘探階段目前中國(guó)石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國(guó)際通用的劃分標(biāo)準(zhǔn)，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲(chǔ)量高基值的發(fā)展期。因此，我國(guó)石油勘探潛力還很大，儲(chǔ)量的增長(zhǎng)正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個(gè)1000億立方米以上儲(chǔ)量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個(gè)。
其中中國(guó)的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國(guó)的海相，由于其5個(gè)特殊的原因－時(shí)代老，有機(jī)質(zhì)豐富低，有機(jī)質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差－使得國(guó)內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國(guó)第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸,天然氣資源量超過(guò)17萬(wàn)億立方米；石油資源探明程度約4. 3 % ,天然氣資源探明程度約5.5%。
第二，中國(guó)石油和中國(guó)石化均加大了油氣勘探的投入。國(guó)際原油價(jià)格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動(dòng)力加大油氣勘探的投入（從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在）。中國(guó)石油和中國(guó)石化用于勘探的支出分別從2001年的80、40個(gè)億上升到了230個(gè)億和120個(gè)億，其投入翻了兩番。這個(gè)意義在于哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國(guó)石油和中國(guó)石化用于風(fēng)險(xiǎn)勘探的支出在增加。以中國(guó)石化為例，原先勘探支出只有40個(gè)億，為了保證儲(chǔ)采平衡，大部分資金只能用在老區(qū)（原先有油氣發(fā)現(xiàn)的地方），用于新區(qū)的很少，畢竟當(dāng)你只有40個(gè)億時(shí)，砸一個(gè)億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120個(gè)億以后，除了一部分資金用于老區(qū)勘探獲取儲(chǔ)量之外，還可以把很大一部分資金用于風(fēng)險(xiǎn)勘探，在儲(chǔ)量的增長(zhǎng)上會(huì)有驚喜。
第三，技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新加快了這一進(jìn)程。最近幾年中國(guó)石油和中國(guó)石化在技術(shù)上均獲得了顯著的進(jìn)步。在物探技術(shù)上，高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測(cè)技術(shù)等獲得了應(yīng)用，如西氣東送的主力氣田－克拉2氣田，其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破；在測(cè)井技術(shù)上，成像測(cè)井技術(shù)，核磁共振測(cè)井技術(shù)、套管井測(cè)井技術(shù)等獲得了應(yīng)用；在鉆井技術(shù)上，欠平衡鉆井技術(shù)，多分支井，大位移井等獲得了應(yīng)用。南堡就是中國(guó)油氣勘探技術(shù)進(jìn)步的典范，我國(guó)對(duì)冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營(yíng)勘探和合作勘探中，一直未取得實(shí)質(zhì)性突破。從2002年開始，中石油調(diào)整部署，轉(zhuǎn)變勘探思路，強(qiáng)化精細(xì)三維地震勘探，配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進(jìn)技術(shù)，才最終得以克服了眾多地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級(jí)油氣田挖掘出世。
理論創(chuàng)新在中國(guó)的油氣勘探上具有重要的意義。我國(guó)沉積盆地很復(fù)雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構(gòu)造層系；二是多次構(gòu)造活動(dòng)，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲(chǔ)集層系多、運(yùn)移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)。一套層系、一種類型或一個(gè)領(lǐng)域所取得的認(rèn)識(shí)，不能完全用來(lái)指導(dǎo)新層系、新類型和新領(lǐng)域的勘探，需要勘探家不斷認(rèn)識(shí)、不斷探索。儲(chǔ)量的增長(zhǎng)表現(xiàn)為多高峰、多階段的特點(diǎn)。下面是一些理論突破以后對(duì)于儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)帶動(dòng)的一些例子陸相成油理論——大慶油田等；渤海灣復(fù)式油氣聚集區(qū)帶理論-勝利、華北等；巖性地層油氣藏理論－南堡等；海相成油理論－普光氣田等。
在這一輪儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰中，天然氣將是重要的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力。
第一，天然氣的探明率只有23.3%，還處于產(chǎn)量和儲(chǔ)量快速增長(zhǎng)的階段。下圖是一個(gè)盆地和一個(gè)國(guó)家油氣儲(chǔ)量、產(chǎn)量和探明率之間的一個(gè)關(guān)系，從可以看出，目前國(guó)內(nèi)天然氣正處于儲(chǔ)量和產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的階段。
第三，天然氣管網(wǎng)施逐步完善。之前制約天然氣開發(fā)除了價(jià)格因素以外，還有一個(gè)原因就是國(guó)內(nèi)的天然氣管道系統(tǒng)并不發(fā)達(dá)，天然氣開發(fā)跟原油開發(fā)不一樣，其到終端用戶的主要運(yùn)輸方式是管道，這樣對(duì)于規(guī)模較小的氣田來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)回報(bào)相當(dāng)?shù)?。而隨著天然氣管道設(shè)施逐步完善，氣田能夠得到有效的開發(fā)，從而有助于促進(jìn)天然氣的勘探和開發(fā)。
天然氣項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性介紹在年報(bào)披露中，中國(guó)石化和中國(guó)石油沒(méi)有公布油氣的明細(xì)情況，考慮到天然氣在中石化上游產(chǎn)量和儲(chǔ)量增長(zhǎng)均扮演了主要的角色。我們?cè)谶@里對(duì)天然氣項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性做一個(gè)介紹。天然氣跟油田相比，主要的區(qū)別就是一高一低：固定資產(chǎn)投資高，生產(chǎn)成本低。固定資產(chǎn)投資高主要是天然氣不易輸送，大的氣田必須通過(guò)管道運(yùn)輸?shù)较M(fèi)地，管道投資巨大，如普光和西氣東輸，管道投資占到了將近一半。生產(chǎn)成本低主要是天然氣容易開采，自帶的壓力足以把天然氣壓出，不像原油需要注水注氣。此外，對(duì)于含硫化氫的天然氣，需要脫硫處理，但一部分成本會(huì)通過(guò)硫磺的銷售回收。
二油氣價(jià)格改革與資源稅調(diào)整
在06年8月份之前，國(guó)內(nèi)的油氣改革和資源稅調(diào)整節(jié)奏曾一度加快，當(dāng)時(shí)原油的資源稅從每噸8至30元上調(diào)至每噸14至30元。適用于天然氣的資源稅從每千立方米2至15元上調(diào)至每千立方米7至15元，并且出臺(tái)了石油特別收益金，對(duì)實(shí)現(xiàn)油價(jià)高于40美元/桶的部分按照20－40％不同的邊際稅率征收，而在產(chǎn)品價(jià)格方面，汽油的零售中準(zhǔn)價(jià)從4975元/噸經(jīng)過(guò)兩次上調(diào)到5725元/噸，柴油的零售中準(zhǔn)價(jià)從4338元/噸到4998元/噸。同時(shí)國(guó)家出臺(tái)了補(bǔ)貼弱勢(shì)行業(yè)和部分行業(yè)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的政策。在這一輪的調(diào)整中，從短期的財(cái)務(wù)利益衡量來(lái)看，中國(guó)石油和中國(guó)石化并不是利益的損失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定價(jià)機(jī)制并沒(méi)有出來(lái)，而石油特別收益金和資源稅上調(diào)已成定局，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，利益并沒(méi)有得到制度上的保障。
之后由于受到各種因素的影響，改革的步伐明顯停滯下來(lái)。但總的來(lái)看，油氣作為一種重要的生產(chǎn)要素，在整個(gè)能源消費(fèi)中的比例穩(wěn)步上升，并且進(jìn)口量占消費(fèi)量的比重在不斷上升，其跟隨國(guó)際定價(jià)的趨勢(shì)不會(huì)改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場(chǎng)化進(jìn)程的方向，在具體的改革中將遵循兩步走：第一步，以理順價(jià)格水平為主要目標(biāo)，使國(guó)內(nèi)國(guó)際價(jià)格水平大體相當(dāng)，但仍以政府指導(dǎo)價(jià)為主；第二步，以市場(chǎng)形成價(jià)格為主，除自然壟斷環(huán)節(jié)外，政府不再直接干預(yù)價(jià)格水平，而將重點(diǎn)放在監(jiān)管市場(chǎng)參與者的行為。中國(guó)石油和中國(guó)石化將受益于油氣價(jià)格的接軌。
但與此相應(yīng)的一個(gè)問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資源稅是否會(huì)再次出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整？從資源稅負(fù)的角度來(lái)看（包含石油特別收益金），中國(guó)石化和中國(guó)石油的稅負(fù)比重比國(guó)際一體化公司低，比國(guó)家石油公司高。中國(guó)石化和中國(guó)石油既是國(guó)家持有多數(shù)股權(quán)，，但又是上市公眾公司，使得他們的定位介于兩者之間。從整個(gè)趨勢(shì)來(lái)看，以及中央、地方和企業(yè)之間的利益分配格局來(lái)看，資源稅還是會(huì)繼續(xù)上調(diào)，但是預(yù)計(jì)在油氣價(jià)格改革出臺(tái)之前不會(huì)出現(xiàn)大幅上調(diào)。從整個(gè)油氣價(jià)格改革和資源稅調(diào)整來(lái)看，中國(guó)石化將是這一進(jìn)程的主要受益者，因?yàn)樗嫌涡?，下游大。中?guó)石油可能是中性偏正面一點(diǎn)。
三中國(guó)石化與中國(guó)石油之比較
下面兩圖是中國(guó)石化和中國(guó)石油的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖，從成本端來(lái)看,中國(guó)石油自產(chǎn)原油數(shù)量跟原油加工量基本相當(dāng)，原油采購(gòu)成本不隨國(guó)際原油價(jià)格上升而上升（當(dāng)然生產(chǎn)成本在上升，以及石油特別收益金在上升）。中國(guó)石化有75%的原油需要外購(gòu)，原油采購(gòu)成本受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的影響很大。從收入端來(lái)看，中國(guó)石化和中國(guó)石油的汽、柴和煤油受到國(guó)家管制，其他產(chǎn)品都是自由定價(jià)，算個(gè)比例的話，大致65％左右的收入受到了國(guó)家價(jià)格的管制，35％左右能夠自由浮動(dòng)。
這樣的話，即使是中國(guó)石油，在國(guó)際原油價(jià)格上漲，國(guó)家不調(diào)整成品油價(jià)格的背景下，真正能夠享受到油價(jià)上漲好處的只有36％的收入，而在目前國(guó)家征收石油特別收益金的情況下，即原油價(jià)格上漲的情況下國(guó)家還要被拿去一部分，中國(guó)石油受益于原油價(jià)格上漲的好處還會(huì)更少?？梢耘e個(gè)簡(jiǎn)單的例子，由于國(guó)際原油價(jià)格上漲，中國(guó)石油的實(shí)現(xiàn)油價(jià)從50/桶美元上升到60美元/桶（漲幅20％），這樣中國(guó)石油每產(chǎn)一噸原油，就要多交175元/噸的石油特別收益金，而一噸原油加工成產(chǎn)品的價(jià)格大致在5000元（按照中國(guó)石油06年的數(shù)據(jù)），即只有1800元的收入能夠跟原油價(jià)格上漲而上漲，如果這部分的收入漲幅只有10％，收入只能增加180元，則國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)于中國(guó)石油沒(méi)有帶來(lái)任何益處。
總的來(lái)看，在國(guó)際油價(jià)上漲的情況下，如果國(guó)內(nèi)不調(diào)整成品油價(jià)格，則中國(guó)石化的盈利會(huì)受到負(fù)面影響，中國(guó)石油對(duì)于國(guó)際原油價(jià)格上漲受益的程度也受到了國(guó)內(nèi)管制成品油價(jià)格和石油特別收益金的抑制，但還是提供了一個(gè)對(duì)沖油價(jià)波動(dòng)的工具。
下面我們分板塊來(lái)論述中國(guó)石化和中國(guó)石油的比較。
上游業(yè)務(wù)：在上游的業(yè)務(wù)上，中國(guó)石油相對(duì)于中國(guó)石化的優(yōu)勢(shì)明顯技術(shù)上：經(jīng)過(guò)40多年的研究和實(shí)踐，中國(guó)石油已形成一套陸相生油理論和油氣勘探開發(fā)配套技術(shù)，在油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)集中在以下方面：（1）勘探領(lǐng)域：巖性地層、前陸盆地、碳酸鹽巖及斷塊等油氣藏勘探地質(zhì)理論及技術(shù)，（2）開發(fā)領(lǐng)域：油田注水開發(fā)及聚合物驅(qū)油等三次采油技術(shù)、中深層稠油開采技術(shù)、低滲透油田開發(fā)技術(shù)，及（3）天然氣領(lǐng)域：天然氣藏及凝析氣藏開發(fā)技術(shù)。這些技術(shù)在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，在國(guó)際上也占有重要位置。更大和更有利的勘探區(qū)塊分布：中國(guó)石油在我國(guó)境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為184.0萬(wàn)平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為6.6萬(wàn)平方公里。中國(guó)石化在我國(guó)境內(nèi)擁有的勘查許可證所涵蓋的總面積大約為98.2萬(wàn)平方公里，擁有的采礦許可證所涵蓋的總面積大約為1.1萬(wàn)平方公里。這里一方面面積上中國(guó)石油大的多，另外一方面在勘探區(qū)塊的分布上更有利，當(dāng)時(shí)中國(guó)石油和中國(guó)石化分家的時(shí)候，中國(guó)石油分到的是更有利的勘探區(qū)塊。中國(guó)石化隨后收購(gòu)新星石油公司，就是對(duì)其分家時(shí)弱勢(shì)地位的一種補(bǔ)償。
新星公司的前身是地質(zhì)礦產(chǎn)部石油地質(zhì)海洋地質(zhì)局，他們具有輝煌的油氣發(fā)現(xiàn)歷史，包括大慶油田、勝利油田、南海和東海海域油氣區(qū)塊和塔里木盆地的油氣區(qū)塊。而從并入中國(guó)石化股份公司以后，新星公司的業(yè)績(jī)也是顯著的，中國(guó)石化油氣儲(chǔ)量的增長(zhǎng)點(diǎn)－塔河油田和普光氣田均是新星的隊(duì)伍發(fā)現(xiàn)的。并且新星公司還有深海石油勘探開發(fā)業(yè)務(wù)。天然氣業(yè)務(wù)上更是占主導(dǎo)地位：在三大石油巨頭里面，中國(guó)石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來(lái)看，中國(guó)石油天然氣的產(chǎn)量占到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲(chǔ)量占到了國(guó)內(nèi)的85％，從運(yùn)輸管道來(lái)看，中國(guó)石油的天然氣運(yùn)輸管道占到了國(guó)內(nèi)天然氣管道的85%。中國(guó)石油在天然氣的領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)是中國(guó)石化和中海油所無(wú)法比擬的。
煉油和銷售板塊：在各自區(qū)域各占優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)石化效率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更明顯。首先來(lái)看業(yè)績(jī)，由于中國(guó)石油并不單獨(dú)公布煉油和銷售的情況，所以為了便于比較，我們把中國(guó)石化的煉油跟銷售板塊相加的情況跟中國(guó)石油相比較。從下圖可以看出，從最近幾年的情況來(lái)看，兩者之間的差距最大到了350億元，最小也有100億元。當(dāng)然一個(gè)原因是兩者量的差距，中國(guó)石化的原油加工量在1.5億噸，中國(guó)石油只有1.1億噸。中國(guó)石化一年銷售汽柴油1.1億噸，中國(guó)石油一年銷售汽柴油0.73億噸。另外的原因包括中國(guó)石化的煉廠更有效率（表現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和更好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)）、物流成本更低和更高的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格（尤其是汽油）。下面詳細(xì)展開論述。
煉廠環(huán)節(jié)，中國(guó)石化煉廠的平均規(guī)模在750萬(wàn)噸，而中國(guó)石油煉廠的平均規(guī)模僅為400萬(wàn)噸，煉廠是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中國(guó)石化更大的規(guī)模提升了煉廠部門的效益。同樣加工一噸油，中國(guó)石化比中國(guó)石油的成本應(yīng)該低30元/噸（含折舊）。另外從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，汽油、柴油、航油和石腦油的收率，中國(guó)石化為77.7%，中國(guó)石油僅為69.3%，相差了整整8.4%，這是一個(gè)很大的差距，這些產(chǎn)品價(jià)格在4400元以上，8個(gè)點(diǎn)收率的相差表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值上相差很多。
銷售環(huán)節(jié)，從地理分布上來(lái)看，中國(guó)石油的主要銷售區(qū)域在北方，相對(duì)于南方市場(chǎng)，地域更廣，但銷售量低一些，從而在物流成本上比中國(guó)石化更高。另外一部分汽柴油產(chǎn)品運(yùn)到南方去賣，物流成本也比較高。而從產(chǎn)品的實(shí)現(xiàn)價(jià)格來(lái)看，由于中國(guó)石化占據(jù)的是更富裕、成品油消費(fèi)更旺盛的市場(chǎng)，相對(duì)中石油較高。以2006年為例，中國(guó)石油汽油和柴油實(shí)現(xiàn)的平均價(jià)格分別為5034元/噸、4409元/噸，而同期中國(guó)石化汽油和柴油實(shí)現(xiàn)的平均價(jià)格分別為5224元/噸、4466元/噸，平均比中國(guó)石油高190元/噸和57元/噸。
化工銷售板塊：中國(guó)石化占主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)中國(guó)石油的化工業(yè)務(wù)跟中國(guó)石化相比，其效率要低不少。以06年為例，中國(guó)石油共生產(chǎn)206萬(wàn)噸乙烯，但EBIT僅為50億元，一噸乙烯的EBIT為2400元，而中國(guó)石化共生產(chǎn)550萬(wàn)噸(扣除了賽科、揚(yáng)巴外方的權(quán)益產(chǎn)量)，EBIT為172億元，一噸乙烯的EBIT接近3200元。這還沒(méi)有考慮中國(guó)石油的石腦油結(jié)算價(jià)格比中國(guó)石化低的因素。其實(shí)這一點(diǎn)從乙烯廠的規(guī)模上也可以看出來(lái)，2006年中國(guó)石油乙烯廠的平均規(guī)模為40萬(wàn)噸，而中國(guó)石化是60萬(wàn)噸。不過(guò)中國(guó)石油在對(duì)化工銷售業(yè)務(wù)的統(tǒng)一上面比中國(guó)石化早，并且由于大部分廠在北方和西部，為了在華東、華南銷售，其渠道建設(shè)、物流建設(shè)以及庫(kù)存建設(shè)上面還是花了不少心血。
四中海油服和海油工程比較
中海油服和海油工程同屬于中海洋總公司，同樣是海上油田工程和服務(wù)業(yè)，大的故事背景都是一樣的，即投資主題都是在中國(guó)近海油田工程和服務(wù)業(yè)占據(jù)壟斷地位，受益于國(guó)際海洋油田服務(wù)行業(yè)進(jìn)入景氣階段和中國(guó)海洋石油快速開發(fā)。主營(yíng)業(yè)務(wù)上有所不同，中海油服的主要業(yè)務(wù)是鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，在中國(guó)近海鉆井市場(chǎng)擁有絕大部分的份額，居絕對(duì)主導(dǎo)地位，其他三塊業(yè)務(wù)分別占中國(guó)近海份額為60%、70%、80%。海油工程是一個(gè)集海洋工程研究設(shè)計(jì)、建造、安裝、海底管道鋪設(shè)、海洋平臺(tái)維修和海洋工程科技開發(fā)為一身的總承包公司。公司組塊、導(dǎo)管架建造安裝工程業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率85%左右，海上安裝業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率90%以上，海底管線鋪設(shè)工程業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率90%左右。
但盈利模式的不同使得兩者在行業(yè)景氣周期的不同階段受益程度不同。中海油服的主要盈利板業(yè)務(wù)－鉆井服務(wù)簽訂的大部分鉆井業(yè)務(wù)是以一個(gè)油氣井或一組獨(dú)立的油氣井作業(yè)并收取定額的日費(fèi)率來(lái)訂立有期合同（所謂的合同鉆井），總包業(yè)務(wù)很少。這樣在一個(gè)景氣程度往上走鉆井費(fèi)率不斷攀升的行業(yè)中，當(dāng)中海油服完成一個(gè)有期合同以后，就可以重新簽訂一個(gè)費(fèi)率更高的合同，而且，從06年的數(shù)據(jù)來(lái)看，平均鉆一口井的時(shí)間為22天，也就是說(shuō)調(diào)整價(jià)格的日期很短。這樣在一個(gè)景氣不斷上升的時(shí)候，中海油服的毛利會(huì)不斷的上升（船舶服務(wù)和物探勘察服務(wù)也有類似的特性）。而對(duì)于海油工程來(lái)說(shuō)，由于它是一個(gè)總包商，報(bào)價(jià)的方式是成本加成的方法，并且工期比較長(zhǎng)，在行業(yè)景氣往上走的情況下，其價(jià)格調(diào)整較慢，受益程度相對(duì)有限。中海油服的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從05年的23％有望上升到今年的31％，而海油工程的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本保持在20％，所以從盈利模式來(lái)看，由于中海油服能較快的調(diào)整服務(wù)的價(jià)格，而海油工程由于其總包模式，價(jià)格調(diào)整很慢，并受到成本加成定價(jià)方法的制約，在行業(yè)景氣往上走的時(shí)候，中海油服的增長(zhǎng)能收到兩個(gè)因素的拉大：收入擴(kuò)大和毛利上升，而海油工程的增長(zhǎng)則只能通過(guò)收入擴(kuò)大的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。中海油服更受益于景氣周期。當(dāng)然在景氣周期往下走的時(shí)候，海油工程的業(yè)績(jī)更穩(wěn)定。
五中國(guó)石油：中國(guó)石油行業(yè)的旗艦
公司是我國(guó)最大的原油和天然氣生產(chǎn)商。公司的勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)在我國(guó)油氣行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。截至2006年底，公司的原油和天然氣探明儲(chǔ)量分別為116.2億桶和15,140.6億立方米，分別占到國(guó)內(nèi)三大油氣公司總量的71％和85％。原油產(chǎn)量和天然氣可銷售量分別為8.3億桶和388.5億立方米?？碧脚c生產(chǎn)業(yè)務(wù)為公司最主要的盈利來(lái)源。
受益于國(guó)內(nèi)進(jìn)入儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰。石油和天然氣的勘探潛力還很大、油氣勘探投入加大和技術(shù)進(jìn)步與理論創(chuàng)新三大因素催生了國(guó)內(nèi)油氣儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰。中國(guó)石油作為中國(guó)石油行業(yè)的旗艦，將顯著的受益于這一過(guò)程。最近一年的勘探發(fā)現(xiàn)不斷，包括英買力氣田、南堡油田和龍崗氣田等。隨著儲(chǔ)量的增長(zhǎng)，產(chǎn)量的增長(zhǎng)也將加速，我們預(yù)期2006－2010年中國(guó)石油的油氣復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到6.8%，顯著高于2001－2005年的3.5%。
天然氣將成為中國(guó)石油上游業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)。國(guó)內(nèi)天然氣正處于大發(fā)展的前夜，而在三大石油巨頭里面，中國(guó)石油占據(jù)了最有利的戰(zhàn)略位置。從資源來(lái)看，中國(guó)石油天然氣的產(chǎn)量占到了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的75%，天然氣的儲(chǔ)量占到了國(guó)內(nèi)的85％，從運(yùn)輸管道來(lái)看，中國(guó)石油的天然氣運(yùn)輸管道占到了國(guó)內(nèi)天然氣管道的85%。我們預(yù)期未來(lái)幾年中國(guó)石油天然氣產(chǎn)量將保持20％的復(fù)合增長(zhǎng)，并且在這一進(jìn)程中，天然氣價(jià)格將每年有8％的上調(diào)，銷售收入在2010年將占到上游板塊銷售收入的19％。天然氣業(yè)務(wù)在一定程度上燙平油價(jià)下滑對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。
中國(guó)石油行業(yè)走出去的旗艦。第一，公司較早制定了國(guó)際化的發(fā)展戰(zhàn)略，已經(jīng)在上游油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)取得了多項(xiàng)重大突破，為業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二，雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力有助于公司走出去。第三，作為中國(guó)石油行業(yè)的主力軍，將在國(guó)家投資公司開展相關(guān)業(yè)務(wù)中獲取最大的份額。
公司是我國(guó)最大的石油產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售商之一。擁有26家煉油廠、22家區(qū)域性油品銷售公司以及1家潤(rùn)滑油生產(chǎn)企業(yè)。目前，公司的零售網(wǎng)絡(luò)在東北、西北和華北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，并迅速向東部和南部地區(qū)擴(kuò)張。對(duì)煉油廠的升級(jí)改造和成品油物流體系的建立，在未來(lái)幾年將顯著提升煉油和銷售板塊的效率。
我們?cè)O(shè)定中國(guó)石油的合理價(jià)格為30元。我們預(yù)測(cè)中國(guó)石油07、08和09年國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的EPS分別為0.85、0.92和0.92元，股本假定A股發(fā)行40億股?？紤]到中國(guó)石油是真正一體化的石油企業(yè)，在目前國(guó)際原油供求相對(duì)緊張，油價(jià)呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，而國(guó)內(nèi)遲遲不推出新的成品油定價(jià)機(jī)制的背景下，我們認(rèn)為中國(guó)石油會(huì)享受比中國(guó)石化更高的估值，我們給予中國(guó)石油08年30－35倍的估值，合理價(jià)格為30元。
六中國(guó)石化：大象的成長(zhǎng)
上游板塊：迎接儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)高峰2010年儲(chǔ)量翻番。保守估計(jì)到2010年，中國(guó)石化天然氣的探明儲(chǔ)量將至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年將增加到8000億立方米，按照70％的收率，增加儲(chǔ)量5600億立方米，相對(duì)于06年底的天然氣儲(chǔ)量增加6.7倍，原油儲(chǔ)量至少增加10%，在無(wú)母公司資產(chǎn)注入的情況下，中石化2010年的油氣儲(chǔ)能增長(zhǎng)95.7%，產(chǎn)量能增長(zhǎng)40%。而在母公司有資產(chǎn)注入的情況下，中石化的上游儲(chǔ)量增長(zhǎng)將達(dá)到139.2%。
銷售板塊：EBIT從300億到500億。中國(guó)石化成品油銷售量繼續(xù)保持每年8％的增長(zhǎng)，銷售結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，根據(jù)我們的估計(jì)，到2010年成品油的零售比例能到78%，單站加油量將增加到3700噸/年。產(chǎn)品繼續(xù)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)到2010年中石化的銷售板塊將實(shí)現(xiàn)EBIT為500億元。成為中國(guó)石化盈利最多的板塊。
受益于國(guó)內(nèi)油氣產(chǎn)品價(jià)格改革中國(guó)石化是全球第三大煉油廠商，但受制于國(guó)內(nèi)價(jià)格管制，不僅不能享受到國(guó)際上煉油行業(yè)的黃金時(shí)代，反而成了中國(guó)石化業(yè)績(jī)的拖累。正如我們之前所指出到的，國(guó)內(nèi)油氣產(chǎn)品價(jià)格跟隨國(guó)際定價(jià)的趨勢(shì)不會(huì)改變，并且政府在政策的制定中已經(jīng)明確了市場(chǎng)化進(jìn)程的方向，中國(guó)石化將成為國(guó)內(nèi)油氣價(jià)格的主要受益者。
發(fā)行可分離債募集資金公司擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債(行情論壇)不超過(guò)人民幣300億元，用于川氣東送工程、天津100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目、鎮(zhèn)海100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目、武漢乙烯項(xiàng)目、勝利油田重點(diǎn)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目以及塔河油田新區(qū)原油產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目。具體發(fā)行規(guī)模及認(rèn)股權(quán)證的派發(fā)數(shù)量待定。
潛在的母公司海外資產(chǎn)注入2001年1月，中石化國(guó)際石油勘探開發(fā)公司(SIPC)的成立，標(biāo)志著中國(guó)石化走出去戰(zhàn)略的全面實(shí)施。截至到06年年底，中國(guó)石化集團(tuán)公司在海外共擁有海外權(quán)益原油探明儲(chǔ)量為16.44億桶，而中石化在06年底共擁有探明儲(chǔ)量32.93億桶，如果母公司海外資產(chǎn)注入的話，其原油探明儲(chǔ)量能夠增加50％。目前集團(tuán)有一個(gè)50億美元的項(xiàng)目在競(jìng)標(biāo)中。
未來(lái)幾年，中國(guó)油氣行業(yè)的主題是油氣儲(chǔ)量進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰、成品油消費(fèi)繼續(xù)高速增長(zhǎng)和油氣價(jià)格改革，中國(guó)石化上游小、下游大的特性，將使它成為這三大主題最大的受益者。我們預(yù)期中國(guó)石化07、08和09年的每股收益為0.76、0.95和1.01元，給予08年30倍的動(dòng)態(tài)PE，設(shè)定中國(guó)石化12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為28元，給予“強(qiáng)烈推薦A”的評(píng)級(jí)。
七中海油服：中國(guó)近海油氣服務(wù)行業(yè)的壟斷者
公司在中國(guó)近海油氣服務(wù)領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位。公司是中國(guó)海上最大的油田服務(wù)供應(yīng)商，也是亞洲地區(qū)功能最全、服務(wù)鏈最完整、最具綜合性的海上油田服務(wù)上市公司。在中國(guó)近海油氣服務(wù)領(lǐng)域居主導(dǎo)地位。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)以及物探勘察服務(wù)，并擁有40多年的海上油田服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。從各業(yè)務(wù)板塊對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)來(lái)看：
鉆井服務(wù)是公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，鉆井板塊占到了公司EBIT的61%，油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)和物探勘查分別各自占13%、15%和11%。
受益于國(guó)內(nèi)油氣需求快速增長(zhǎng)。降低對(duì)進(jìn)口原油的依存度是我國(guó)能源安全戰(zhàn)略的重要一環(huán)。
海洋石油是重要支撐國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)的因素。中海油作為國(guó)內(nèi)海洋油氣開發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者，其十一五規(guī)劃中，計(jì)劃把原油產(chǎn)量從06年的136百萬(wàn)桶增加2010年的將近200百萬(wàn)桶每年，預(yù)計(jì)每年的勘探和開發(fā)支出將從06年的230億元增加到2010年的380億元，作為中海油主要的服務(wù)商，中海油服將顯著的受益于這一過(guò)程。
受益于全球海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣。此輪海洋油氣服務(wù)行業(yè)的景氣周期會(huì)延續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間,主要理由如下：原油價(jià)格在較高的水平上會(huì)維持較長(zhǎng)的時(shí)間；所有油氣公司的資產(chǎn)負(fù)債表都得到了很大的改善，有助于延長(zhǎng)勘探開發(fā)的資本支出。半潛式平臺(tái)和鉆井船未來(lái)幾年新增產(chǎn)能較小，仍將保持較緊的供應(yīng)狀況。全球自升式平臺(tái)2007－2010年的投產(chǎn)情況分別為20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供應(yīng)高峰出現(xiàn)在08年，預(yù)計(jì)全球未來(lái)幾年的利用率將保持在90%以上。
我們預(yù)測(cè)公司07、08和09年的每股收益分別為0.45、0.66和0.72元，給予公司“中性A”的評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素。第一，安全問(wèn)題。海上油氣作業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于陸地，出現(xiàn)重大事故會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響；第二，油氣價(jià)格大幅回落。油氣價(jià)格大幅回落，則會(huì)對(duì)油氣公司的勘探開發(fā)支出產(chǎn)生重大不利影響；第三，資本支出能否按時(shí)完成。
八海油工程：靜待成長(zhǎng)
海油工程壟斷國(guó)內(nèi)海洋石油工程建設(shè)市場(chǎng)。海油工程是國(guó)內(nèi)唯一一家集海洋石油工程設(shè)計(jì)、建造、安裝及維修為一體的公司，公司的組塊、導(dǎo)管架建造安裝業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)80％以上，海底管線鋪設(shè)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)90％以上，在國(guó)內(nèi)海上石油工程領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位。2006年，公司提出了“建設(shè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的、專業(yè)化、國(guó)際化能源工程公司”的總體目標(biāo)，并制訂了依托主業(yè)、向中下游和深水“兩翼”發(fā)展的戰(zhàn)略。
未來(lái)三年進(jìn)入投資高峰陸地建造能力的擴(kuò)張上，目前公司擁有10萬(wàn)噸的鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力，分布在天津塘沽和廣東湛江。新建的青島基地一、二期投資總額約20億元，鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)能力可以達(dá)到20-25萬(wàn)噸，2007年已開始投產(chǎn)，尚未盈利。公司又計(jì)劃投資17億建設(shè)青島三期工程，主要用于深淺水固定平臺(tái)及浮式系統(tǒng)設(shè)施的建造，預(yù)計(jì)在2009年建成投產(chǎn)。在海上安裝能力方面，7000噸起重船、3萬(wàn)噸駁船、淺水鋪管船和深水鋪管船的建設(shè)將分別在08、09年相繼投產(chǎn)。
2009年是業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)
在2009年底，除了深水鋪管船之外，其他總計(jì)在60億元的投資均能投入生產(chǎn)，固定資產(chǎn)較06年年底增加兩倍。公司收入和利潤(rùn)均將出現(xiàn)大幅增加。而且正如我們之前在中海油服和海油工程比較中所指出的，總包的方式利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要受益于總收入的擴(kuò)大，其增長(zhǎng)的確定性受海洋油田服務(wù)行業(yè)景氣程度的影響較弱。
