首次覆蓋天倫燃?xì)夤荆?1600）給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.10港元，對(duì)應(yīng)2020年6.0倍市盈率。理由如下：

煤改氣盈利性與現(xiàn)金流或好于預(yù)期，看好天倫燃?xì)獾男滦兔焊臍饽Ｊ?。我們認(rèn)為天倫燃?xì)獾男滦兔焊臍饽Ｊ礁幼⒅赜诿焊臍獗旧淼挠貓?bào)，而非完全依賴政府直接補(bǔ)貼，相較于傳統(tǒng)模式更加溫和，且具有地域優(yōu)勢(shì)，因此其盈利性與現(xiàn)金流或好于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司可通過計(jì)劃的500萬戶煤改氣項(xiàng)目獲得超過30億元的凈利潤以及10億元的現(xiàn)金流。

城燃項(xiàng)目并購持續(xù)推進(jìn)，繼續(xù)推動(dòng)公司盈利增長。天倫燃?xì)饩哂胸S富的并購經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)積累了大量河南省內(nèi)外的交易資源與經(jīng)驗(yàn)。我們預(yù)計(jì)未來公司仍然有望借助于公司現(xiàn)有的長輸管網(wǎng)系統(tǒng)，并在河南省“百城提質(zhì)”的號(hào)召下加大對(duì)省內(nèi)項(xiàng)目的并購，同時(shí)也將借助于氣源貿(mào)易新業(yè)務(wù)獲得更多氣源，加強(qiáng)對(duì)省外業(yè)務(wù)的并購。我們預(yù)計(jì)公司2020年用于并購的支出可能為8-10億元。

氣量高增速有望維持，得益于存量項(xiàng)目與潛在并購機(jī)會(huì)。公司歷史氣量增速高于全國平均，我們預(yù)計(jì)公司2019年不含貿(mào)易與批發(fā)的氣量增速有望達(dá)到22%。展望未來，我們預(yù)計(jì)公司氣量增速有望維持高增速，主要得益于存量項(xiàng)目氣化率進(jìn)一步提高以及潛在并購項(xiàng)目的貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2020年氣量增速有望超過20%。

我們與市場的最大不同？當(dāng)前市場比較關(guān)心公司煤改氣項(xiàng)目的盈利性與現(xiàn)金流壓力，我們做出了比市場更為仔細(xì)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y(cè)算，得出了煤改氣項(xiàng)目貢獻(xiàn)超市場預(yù)期的結(jié)論。

潛在催化劑：2019年業(yè)績發(fā)布以及2020年指引；煤改氣項(xiàng)目款項(xiàng)的到位；并購項(xiàng)目完成的公布。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司2019-21年EPS分別為0.86/1.02/1.20元，CAGR為2018-21年28%。我們認(rèn)為公司合理的估值應(yīng)該設(shè)為6倍2020年市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為7.1港幣，隱含36%的股價(jià)上行空間。當(dāng)前股價(jià)交易于4.4倍2020年市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)

煤改氣項(xiàng)目回款速度與接駁用戶不及預(yù)期，并購進(jìn)展不及預(yù)期，氣量增速不及預(yù)期。來源: 同花順金融研究中心