英國(guó)與美國(guó)天然氣行業(yè)發(fā)展較早，已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次天然氣管道及其行業(yè)的改革。本文將以英美兩國(guó)的天然氣行業(yè)改革歷程為切入點(diǎn)，旨在發(fā)掘其改革的相似與不同之處，并探討對(duì)中國(guó)天然氣行業(yè)改革的借鑒意義。此外，我們還著重探討了管道行業(yè)更為發(fā)達(dá)，配套金融市場(chǎng)也更加完善的美國(guó)天然氣管道行業(yè)，包括其特有的MLP組織形式、管道公司周期分析、上市管道公司估值分析等。文末，我們也以美國(guó)天然氣管道龍頭公司The Williams Companies, Inc.為案例公司進(jìn)行了詳細(xì)分析，以進(jìn)一步說(shuō)明和驗(yàn)證天然氣管道行業(yè)的特點(diǎn)。

英國(guó)天然氣行業(yè)改革進(jìn)程回顧及現(xiàn)狀

英國(guó)天然氣改革初中期以管道獨(dú)立為主要任務(wù)，后期引入相對(duì)寬松的價(jià)格管制

英國(guó)天然氣消費(fèi)市場(chǎng)從1965年左右開(kāi)始，得益于北海的天然氣開(kāi)發(fā)，英國(guó)燃?xì)庀M(fèi)量迅速上漲。1980年至2000年的20年間，英國(guó)天然氣消費(fèi)量再次翻番，我們認(rèn)為其中管道第三方準(zhǔn)入政策的實(shí)施以及下游城燃市場(chǎng)的完全放開(kāi)是推動(dòng)其市場(chǎng)需求，提高市場(chǎng)效率的兩個(gè)重要因素。進(jìn)入2000年后，英國(guó)天然氣的消費(fèi)量開(kāi)始平滑，我們認(rèn)為或受天然氣價(jià)格逐年攀高的影響。隨后，RIIO-T1定價(jià)與天然氣零售最高限價(jià)政策推出，天然氣價(jià)格出現(xiàn)下滑，英國(guó)燃?xì)庑枨笠仓沟磸棥?/p>

2018年，英國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到800億立方米，其中43%來(lái)自英國(guó)國(guó)產(chǎn)氣，49%來(lái)自挪威、荷蘭、比利時(shí)和其他歐洲國(guó)家的進(jìn)口管道氣，還有8%來(lái)自LNG進(jìn)口?？傮w來(lái)看，英國(guó)氣源結(jié)構(gòu)與中國(guó)類(lèi)似，即超過(guò)一半氣源來(lái)自進(jìn)口?？傮w而言，我們認(rèn)為英國(guó)的天然氣改革較為成功，將天然氣在一次能源消費(fèi)中的占比從1980年的16%迅速提升至2000年的38%左右，并維持至今。

我們認(rèn)為，英國(guó)的天然氣改革在初中期并不以價(jià)格管控為最終目的，而是對(duì)天然壟斷行業(yè)，即管道運(yùn)輸公司，進(jìn)行監(jiān)管，以提升管道運(yùn)行效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，達(dá)到引導(dǎo)終端消費(fèi)需求的目的。相反，英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將價(jià)格放在發(fā)展相對(duì)后期的位置，且在監(jiān)管上仍然給予了城燃企業(yè)與用戶較大選擇空間，在促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)也能夠維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

圖表: 現(xiàn)代英國(guó)天然氣產(chǎn)業(yè)鏈

資料來(lái)源：Ofgem，Ovoenergy，中金公司研究部。注：該圖僅展示最常見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)際天然氣消費(fèi)模式可能還包括直供（如終端大客戶直接與天然氣供應(yīng)商簽合同）等其他模式。

圖表: RIIO定價(jià)模式說(shuō)明

資料來(lái)源：Ofgem, National Grid Gas年報(bào)，中金公司研究部

圖表: 英國(guó)天然氣消費(fèi)情況與價(jià)格變化

資料來(lái)源：BP，中金公司研究部

圖表: 歐洲天然氣市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制概覽

資料來(lái)源：上海石油天然氣交易中心,中金公司研究部

美國(guó)天然氣行業(yè)改革進(jìn)程回顧及現(xiàn)狀

改革關(guān)鍵同樣在于輸售分離，上下游價(jià)格完全市場(chǎng)化

美國(guó)天然氣市場(chǎng)發(fā)展較早，由19世紀(jì)中起步，行業(yè)初期基本由上游產(chǎn)氣公司壟斷經(jīng)營(yíng)產(chǎn)氣與輸氣。與英國(guó)不同的是，美國(guó)政府首先對(duì)井口價(jià)進(jìn)行監(jiān)管，結(jié)果出現(xiàn)了矯枉過(guò)正的情況，抑制了生產(chǎn)商的積極性，并引發(fā)了1976年的氣荒，燃?xì)庀M(fèi)也自此持續(xù)下降。隨后政府逐步放開(kāi)井口價(jià)監(jiān)管，并強(qiáng)制要求輸售分離，在此過(guò)程中，上游生產(chǎn)商積極性恢復(fù)，下游市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)，燃?xì)庑枨蠓€(wěn)步提升。自2017年起，美國(guó)成為天然氣凈出口國(guó)，2018年，美國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)到8,481億立方米，約占全球天然氣消費(fèi)的22%，位居世界第一。

縱觀美國(guó)天然氣改革進(jìn)程，美國(guó)本身上下游市場(chǎng)均較為開(kāi)放，因此政府將監(jiān)管主力集中在強(qiáng)制輸售分離以及管輸費(fèi)的定價(jià)監(jiān)管上。從價(jià)格方面看，1978年，隨著井口價(jià)監(jiān)管放開(kāi)，井口價(jià)短期快速上漲。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，井口價(jià)與天然氣終端價(jià)格在脫離監(jiān)管的情況下，也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)高或者過(guò)低的劇烈波動(dòng)，相對(duì)較為平穩(wěn)，我們認(rèn)為這主要得益于充分競(jìng)爭(zhēng)的上下游市場(chǎng)以及美國(guó)天然氣對(duì)外依賴度較低兩個(gè)原因。

圖表: 美國(guó)天然氣產(chǎn)業(yè)鏈

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部。注：該圖僅展示最常見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)際天然氣消費(fèi)模式可能還包括直供（如終端大客戶直接與天然氣供應(yīng)商簽合同）等特殊模式。

圖表: 美國(guó)城燃公司定價(jià)模式

資料來(lái)源：National Grid，中金公司研究部

圖表: 美國(guó)天然氣消費(fèi)量

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

圖表: 美國(guó)天然氣價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

英美天然氣行業(yè)改革對(duì)比及啟示

我們認(rèn)為，管道獨(dú)立經(jīng)營(yíng)（輸售分離）在英美兩國(guó)天然氣市場(chǎng)走向成熟的道路上起到了里程碑式的推動(dòng)作用，這主要來(lái)源于管道具有的天然壟斷性；而在上下游市場(chǎng)中，兩國(guó)均保持了充分的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使得供應(yīng)與需求都得到了保證。

此外，我們也發(fā)現(xiàn)了兩國(guó)的改革路徑同時(shí)也具備了各自的特色與不同，如英國(guó)的管道公司雖然獨(dú)立，但仍然屬于國(guó)有資產(chǎn)，由國(guó)家經(jīng)營(yíng)，美國(guó)的管道公司則由不同的社會(huì)資本構(gòu)成，由不同的公司在國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下經(jīng)營(yíng)；英國(guó)最終零售價(jià)仍然有限制，美國(guó)終端價(jià)格則完全放開(kāi)等。我們認(rèn)為出現(xiàn)差異的原因可能在于：1）兩國(guó)土地面積與人口密度不同，英國(guó)的長(zhǎng)輸管網(wǎng)建設(shè)無(wú)論是對(duì)時(shí)間還是財(cái)務(wù)的要求，可能相對(duì)于美國(guó)都要更加簡(jiǎn)單；2）由于英國(guó)的長(zhǎng)輸管道由國(guó)家專屬運(yùn)營(yíng)，因此管容平衡的責(zé)任也落在了國(guó)家的肩膀上，美國(guó)由于參與主體較多，管容市場(chǎng)的平衡仍然通過(guò)二級(jí)交易市場(chǎng)留給了市場(chǎng)；3）氣源構(gòu)成不同，英國(guó)天然氣無(wú)法像美國(guó)一樣達(dá)到自給自足，對(duì)外依存度高，因此價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能較美國(guó)更大，導(dǎo)致英國(guó)政府對(duì)終端零售價(jià)的監(jiān)管更加嚴(yán)格。

圖表: 各國(guó)主要數(shù)據(jù)對(duì)比

資料來(lái)源：Ofgem, EIA,中金公司研究部

綜上，我們認(rèn)為英美兩國(guó)的改革為其他國(guó)家的市場(chǎng)改革提供了多元化的參考。對(duì)于中國(guó)天然氣行業(yè)改革，我們預(yù)計(jì)英美兩國(guó)均采取的輸售獨(dú)立政策可能是改革的重點(diǎn)，也可能是改革的第一步。至于管道的經(jīng)營(yíng)權(quán)，我們認(rèn)為英國(guó)的方式可能更為可取，即由國(guó)家設(shè)立運(yùn)營(yíng)中心，統(tǒng)一進(jìn)行市場(chǎng)化的管理，以確保市場(chǎng)的穩(wěn)定性。同時(shí)，中國(guó)的氣源結(jié)果與英國(guó)也比較可比，即有約一半的天然氣依賴進(jìn)口，因此由國(guó)家統(tǒng)一規(guī)劃管道的建設(shè)或運(yùn)營(yíng)或更加可行。至于管道的所有權(quán)，考慮到中國(guó)市場(chǎng)體量較大，若僅由國(guó)家進(jìn)行投資建設(shè)管道，可能會(huì)形成較大的財(cái)務(wù)壓力，因此，我們認(rèn)為適當(dāng)引入社會(huì)資本，合理利用融資平臺(tái)，也不失為一個(gè)可行的選項(xiàng)。最后，對(duì)于管道的定價(jià)權(quán)或定價(jià)方法，考慮到管道的天然壟斷性，以及參考英美的做法，我們認(rèn)為由國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)、統(tǒng)一監(jiān)管將是比較高效和公平的方法。

圖表: 中國(guó)中長(zhǎng)期天然氣主干管網(wǎng)規(guī)劃示意圖

注：截圖自國(guó)家發(fā)改委與國(guó)家能源局于2017年5月公布的《中長(zhǎng)期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》。資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，中金公司研究部

管道周期、MLP組織形式與估值探討

天然氣管道生命周期

英國(guó)市場(chǎng)僅有NG一家長(zhǎng)輸管道公司，且主要管網(wǎng)的建設(shè)在上世紀(jì)80年代已經(jīng)完成，遠(yuǎn)早于其1995年的上市時(shí)間，因此，我們認(rèn)為管道上市公司樣本更多、運(yùn)營(yíng)模式更加多元化、行業(yè)周期更加完整的美國(guó)管道上市公司更具參考性，此處也主要將美國(guó)管道公司作為分析對(duì)象。

我們將一個(gè)管道的生命周期分為5個(gè)階段：1）項(xiàng)目規(guī)劃與設(shè)計(jì)。該階段包括了選址、對(duì)管道的詳細(xì)設(shè)計(jì)、與上下游客戶的溝通等步驟；2）向監(jiān)管部門(mén)提交建設(shè)運(yùn)營(yíng)申請(qǐng)；3）步入建設(shè)階段，管道公司可能提高對(duì)資本的需求，大量花費(fèi)資本開(kāi)支；4）管道開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，隨著項(xiàng)目的落地與使用率的提升，管道公司盈利與現(xiàn)金流逐步上升，分紅逐步企穩(wěn)；5）最后，管道按照監(jiān)管要求對(duì)管道進(jìn)行拆除退役。每條管道的生命周期都不盡相同，主要視乎管道的長(zhǎng)度、修建的難度、使用情況等綜合因素，尤其是從規(guī)劃到投入使用的時(shí)間，短則1-2年，長(zhǎng)則達(dá)到數(shù)年；管道的設(shè)計(jì)使用壽命則通常達(dá)到50年以上，如果采取適當(dāng)?shù)木S護(hù)措施，壽命還可以再延續(xù)。

圖表: 管道生命周期示意圖

資料來(lái)源: About Pipelines，中金公司研究部

不過(guò)對(duì)于一家管道公司來(lái)說(shuō)，整個(gè)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)可能相對(duì)更加平滑，即同一時(shí)間存在不同管道項(xiàng)目的施工、維護(hù)與拆除等項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行。

美國(guó)管道公司常用組織形式MLP簡(jiǎn)介

Master Limited Partnership (MLP) 組織形式是美國(guó)能源管道運(yùn)輸?shù)戎杏涡袠I(yè)常用的一種商業(yè)模式。與一般的有限合伙企業(yè)類(lèi)似，MLP要求至少由一個(gè)GP (General Partner) 和一個(gè)LP (Limited Partner)組成，GP負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，LP則負(fù)責(zé)資本投入；GP通過(guò)收取管理費(fèi)（通常占企業(yè)總派息[1]的1.5%-2.0%）和分配激勵(lì)制度（Incentive Distribution Rights或IDR）來(lái)獲得報(bào)酬，LP則通過(guò)MLP派息以及交易所持份額取得投資回報(bào)。與傳統(tǒng)有限合伙企業(yè)不同的是，MLP都是上市公司，投資者能夠在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)LP份額。

1981年，美國(guó)油氣生產(chǎn)商Apache Corporation整合了旗下33個(gè)不同的油氣資產(chǎn)，成立了美國(guó)第一家MLP合伙企業(yè)Apache Petroleum Company，以期更高效地運(yùn)營(yíng)這些公司，同時(shí)使得企業(yè)份額持有人享受稅收優(yōu)勢(shì)以及持有份額的高流動(dòng)性。在隨后的幾年，該種形式獲得了越來(lái)越多的企業(yè)和行業(yè)追捧，甚至連NBA球隊(duì)都在考慮組建MLP?？紤]到稅收的監(jiān)管問(wèn)題，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在1987年對(duì)MLP架構(gòu)的運(yùn)用制定了相關(guān)規(guī)定，要求MLP的設(shè)立必須符合至少有90%的收入來(lái)自交通、房地產(chǎn)、自然資源與礦物資源的處理、儲(chǔ)存和生產(chǎn)行業(yè)。

我們發(fā)現(xiàn)，MLP的成立在2000年以前都是處于相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。2000年后，隨著美國(guó)能源消費(fèi)的迅速增長(zhǎng)，以及能源進(jìn)口需求的增長(zhǎng)，美國(guó)傳統(tǒng)能源行業(yè)，尤其是中游管輸行業(yè)，發(fā)展迅速，新成立的MLP數(shù)量在2006年達(dá)到了高峰。直到2008年金融危機(jī)發(fā)生后，2009年美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)新增MLP。緊接著油價(jià)上行周期開(kāi)始，以及美國(guó)頁(yè)巖油氣產(chǎn)量迅速增長(zhǎng)，MLP的成立重新回到高增長(zhǎng)，然后隨著油價(jià)周期的下滑于2015-16年再次下跌。截至2020年2月20日，美國(guó)處于上市狀態(tài)的MLP公司共有81家，其中約70%都是來(lái)自于油氣行業(yè)。

圖表: MLP成立數(shù)量歷史統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源: Alerian，中金公司研究部

圖表: 1990年MLP行業(yè)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Master Limited Partnership Association，Suredividend.com,中金公司研究部

圖表: 2020年MLP行業(yè)結(jié)構(gòu)（截至2020年2月20日）

資料來(lái)源：Energy Infrastructure Council，中金公司研究部

美國(guó)MLP合伙企業(yè)模式優(yōu)劣勢(shì)分析

MLP形式稅務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，股息率與回報(bào)率都位于市場(chǎng)較高位置。MLP的企業(yè)形式在1981年誕生后，被大多數(shù)美國(guó)管道公司追捧，主要因?yàn)槠湟韵聨讉€(gè)優(yōu)勢(shì)：

1）MLP通常需要將所有可用現(xiàn)金（Available cash，包括在手現(xiàn)金和報(bào)告期后營(yíng)運(yùn)資本貸款等，由GP決定）返還給份額持有人，因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，MLP的現(xiàn)金回報(bào)速度更快。2019年，美國(guó)MLP平均股息率大約在8.8%的水平，遠(yuǎn)高于S&P 500指數(shù)1.8%的水平（Real Estate 50 Index 3.5%，S&P 500 Utilities Index 3.2%，Barclays US Aggregate Total Return Bond Index 2.3%）。高股息率也使得MLP企業(yè)在降息周期受到更多投資者青睞。

圖表: MLP公司W(wǎng)estern Midstream Partners, LP可分配現(xiàn)金[2]計(jì)算方式

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部。圖中注釋可在Western Midstream LP年報(bào)中做進(jìn)一步參考。

2）在滿足條件1的前提下，MLP無(wú)須繳納美國(guó)聯(lián)邦所得稅，因此避免了對(duì)投資者收入的重復(fù)課稅（普通公司股東獲得的股息已經(jīng)是公司稅后的分派，而股東在繳納個(gè)人所得稅時(shí)仍需再次為股息收入繳稅），也使得投資者擁有了遞延繳稅的權(quán)利。這也是美國(guó)政府當(dāng)初設(shè)立MLP組織形式的初衷，即以稅務(wù)優(yōu)惠的政策代替對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)的補(bǔ)貼。

3）由于MLP企業(yè)派息率長(zhǎng)期維持在較高的位置，MLP的股息率與ROE通常都維持在較高的位置，容易吸引投資者的關(guān)注，尤其是在降息周期。

盡管優(yōu)勢(shì)明顯，不過(guò)近年來(lái)MLP的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露。盡管MLP有著不同于普通企業(yè)組織形式的各種優(yōu)勢(shì)，但該模式下也出現(xiàn)了種種潛在風(fēng)險(xiǎn)：

1) 在MLP設(shè)立之時(shí)，IDR制度將允許GP在可分配現(xiàn)金增速達(dá)到一定要求時(shí)，額外分得派息的獎(jiǎng)勵(lì)，該分紅比例有時(shí)甚至超過(guò)公司可分配現(xiàn)金的50%，例如Kinder Morgan Energy Partners在1995年分給LP/GP的現(xiàn)金分別為（0.63美元/份額）/210百萬(wàn)美元，但是在2013年分給LP/GP的現(xiàn)金分別為（5.33美元/份額）/16億美元，GP獲得的現(xiàn)金達(dá)到MLP當(dāng)年派出現(xiàn)金的52%。

因此，IDR的存在或使得GP與LP存在潛在的利益沖突，即GP為了拿到更多的現(xiàn)金增長(zhǎng)而加大企業(yè)杠桿或盲目增投項(xiàng)目，危害LP的利益。

不僅如此，過(guò)高的IDR派現(xiàn)也會(huì)推高M(jìn)LP的資本成本或凈資產(chǎn)成本，導(dǎo)致MLP融資成本與難度大幅升高，也使得MLP可以投資的范圍和機(jī)會(huì)越來(lái)越小。

2) MLP在每個(gè)季度派發(fā)現(xiàn)金的時(shí)候，并不會(huì)為未來(lái)的資本開(kāi)支（此處指擴(kuò)張型資本開(kāi)始，企業(yè)會(huì)留存小部分維護(hù)型資本開(kāi)支）留存現(xiàn)金，因此每當(dāng)有項(xiàng)目需要投資時(shí)，MLP只能通過(guò)發(fā)債或者發(fā)售份額進(jìn)行再融資。這種資本運(yùn)作方式也使得MLP的杠桿居高不下，以及有限合伙人持有份額不斷被稀釋。

圖表: MLP管道公司Enterprise Products Partners L.P. (NYSE: EPD)融資額與凈負(fù)債率

資料來(lái)源: 公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

3) 2018年3月，美國(guó)哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回上述法院發(fā)現(xiàn)州際管道的費(fèi)率可能存在著MLP企業(yè)稅務(wù)補(bǔ)貼重復(fù)計(jì)算的問(wèn)題。2018年7月，F(xiàn)ERC認(rèn)為MLP企業(yè)確實(shí)可能存在著該問(wèn)題，并要求美國(guó)129家州際管道補(bǔ)充提交相應(yīng)材料以證明收費(fèi)的合理性，其中31條管道下調(diào)了管輸費(fèi)或調(diào)整了其收費(fèi)結(jié)構(gòu)。

4) MLP的投資者需要通過(guò)填寫(xiě)K-1表單來(lái)納稅，這種方式較普通的納稅方法將更加繁瑣復(fù)雜。同時(shí)，這對(duì)于海外投資者而言，可能也是一種額外負(fù)擔(dān)，且付給海外投資者的股息還會(huì)由企業(yè)預(yù)扣所得稅，因此稅務(wù)優(yōu)惠對(duì)海外投資者來(lái)說(shuō)可能并不那么吸引。

基于以上種種風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)我們也看到了MLP類(lèi)型的公司逐漸出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型與改革，部分MLP被GP收購(gòu)，合并成為新的合伙企業(yè)或公司。尤其是2017年年底，特朗普將美國(guó)聯(lián)邦企業(yè)所得稅率從35%下調(diào)至21%，使得不少M(fèi)LP企業(yè)重新轉(zhuǎn)為傳統(tǒng)企業(yè)模式。根據(jù)美國(guó)能源管輸行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Alerian統(tǒng)計(jì)，北美油氣行業(yè)中游MLP的數(shù)量已經(jīng)由高峰時(shí)期2015年的53家下降至2019年的23家。

2018年3月，Tallgrass Energy GP (TEGP)收購(gòu)了Tallgrass Energy Partners LP (TEP)，收購(gòu)后改名為T(mén)allgrass Energy LP (TGE)，從MLP轉(zhuǎn)型成需要繳納聯(lián)邦所得稅的有限合伙企業(yè)。公司表示，此舉目的在于消除IDR，降低企業(yè)的資本成本，資本成本有望從14-16%下降到6-8%[3] 。此外，公司的杠桿水平也有望隨著財(cái)務(wù)狀況改善而下降。

2018年10月，Energy Transfer Equity LP (ETE)收購(gòu)了Energy Transfer Partners LP (ETP)完成合并，收購(gòu)之后ETE為ETP的唯一LP并更名為Energy Transfer LP (ET)，ETP與ET均為MLP。根據(jù)公司公告，此項(xiàng)交易目的在于改善合伙企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率、簡(jiǎn)化企業(yè)結(jié)構(gòu)以及提高可分配現(xiàn)金/實(shí)際分配現(xiàn)金比，達(dá)到留存現(xiàn)金的目的，從而降低杠桿和減少“股權(quán)”[4]融資的需求。

圖表: 截止2019年12月31日北美油氣中游行業(yè)公司數(shù)量及構(gòu)成

資料來(lái)源: Alerian，中金公司研究部

總體來(lái)看，我們認(rèn)為MLP組織形式因其獨(dú)有的稅務(wù)優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)健的現(xiàn)金流回報(bào)等特點(diǎn)，在美國(guó)管道行業(yè)發(fā)展初中期展現(xiàn)了較強(qiáng)的融資能力，并做出了杰出的貢獻(xiàn)。隨著MLP運(yùn)營(yíng)模式下包括IDR與高杠桿等風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們認(rèn)為MLP的改革正朝著結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)化、運(yùn)營(yíng)更透明、資本運(yùn)作更高效的方向進(jìn)行。

總體來(lái)看，管道公司股價(jià)跑輸大市、跑贏大宗，但股息回報(bào)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)

股價(jià)表現(xiàn)并不亮眼，或是受高派息的影響?？傮w來(lái)看，無(wú)論是MLP形式，還是普通企業(yè)的成立方式，管道公司的股價(jià)表現(xiàn)都相對(duì)較穩(wěn)定，除了2015年下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)下滑，且美國(guó)國(guó)債利率上漲，導(dǎo)致管道公司的股價(jià)也出現(xiàn)較大幅度的下滑。

圖表: 6家上市管道公司股價(jià)回報(bào)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: 3家管道公司股價(jià)與大盤(pán)、油價(jià)、氣價(jià)回報(bào)對(duì)比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

此外，從我們選取的6家管道公司股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)來(lái)看，在此次油價(jià)暴跌之前（以2020年2月21日為基準(zhǔn)），有一半的公司股價(jià)在7年的時(shí)間里都呈現(xiàn)出負(fù)回報(bào)，另外一半的公司呈正回報(bào)，最高回報(bào)達(dá)到86%，但仍然低于大盤(pán)指數(shù)的回報(bào)。2012年2月至2020年2月21日，標(biāo)普500上漲139%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲123%。

因此，管道公司股價(jià)回報(bào)無(wú)論是從絕對(duì)收益來(lái)看，還是與大盤(pán)比較，收益似乎都不不太樂(lè)觀。不過(guò)，我們認(rèn)為股價(jià)表現(xiàn)不理想的主要原因或是管道公司長(zhǎng)期保持高派息率，遠(yuǎn)超于行業(yè)指數(shù)成分股的平均派息率，因此使得股價(jià)在除息后的表現(xiàn)落后于大市，而并非管道公司基本面變化導(dǎo)致。根據(jù)萬(wàn)得2020年2月21日的數(shù)據(jù)，WMB過(guò)去12個(gè)月的股息率為6.9%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500的1.8%和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的2.1%。

綜上，我們認(rèn)為管道公司股票的投資邏輯可能更需要結(jié)合債券等固收類(lèi)的投資產(chǎn)品對(duì)比，而不應(yīng)將注意力完全放在股價(jià)的絕對(duì)變化上。

管道公司股價(jià)收益跑贏大宗商品。我們發(fā)現(xiàn)管道公司的股價(jià)表現(xiàn)與大宗商品如布倫特油價(jià)和Henry Hub的油價(jià)也呈現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性，且絕對(duì)收益較商品價(jià)格變化收益更大，我們認(rèn)為這或是得益于管道運(yùn)輸屬性，即大宗商品價(jià)格的下降，可能會(huì)使得天然氣或其他需要通過(guò)管道運(yùn)輸能源的需求相對(duì)增加，相反，當(dāng)大宗商品價(jià)格上升，生產(chǎn)商的生產(chǎn)需求可能提升，也有望利好管道運(yùn)輸使用率，疊加管輸費(fèi)通常波動(dòng)不大，導(dǎo)致管道公司的股價(jià)收益較大宗商品更穩(wěn)定更高。

我們認(rèn)為，正是得益于管道公司相對(duì)穩(wěn)定的收益特點(diǎn)，管道資產(chǎn)在低油價(jià)周期的時(shí)候，更能夠體現(xiàn)其較強(qiáng)變現(xiàn)的抗周期能力。2020年3月30日，有消息稱[5]沙特阿美計(jì)劃出售其管道部門(mén)部分資產(chǎn)，用以應(yīng)對(duì)低油價(jià)環(huán)境下的現(xiàn)金流壓力，尤其是面對(duì)其今年派發(fā)750億美元股息的承諾以及為其700億美元收購(gòu)沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司股份交易支付第一筆分期的付款壓力。由此可見(jiàn)，管道資產(chǎn)在低油價(jià)時(shí)期能夠具有更高的變現(xiàn)能力與流動(dòng)性。

美國(guó)上市管道公司估值分析

絕對(duì)估值法可采用DCF，相對(duì)估值法建議采用EV/EBITDA?？紤]到管道資產(chǎn)的管容、管輸費(fèi)率和運(yùn)營(yíng)成本等都具有較高的可預(yù)見(jiàn)性，盈利與現(xiàn)金流通常較為穩(wěn)定可測(cè)，我們認(rèn)為DCF可作為一個(gè)合適的絕對(duì)估值方法。從相對(duì)估值法來(lái)看，考慮到管道公司通常都有重資產(chǎn)、高杠桿的屬性，我們認(rèn)為EV/EBITDA估值方法較P/B更為適合管道公司。此外，由于管道公司在不同周期的盈利可能出現(xiàn)不同，盈利也可能會(huì)被高額折舊和攤銷(xiāo)影響，因此我們認(rèn)為PE可能并不適合對(duì)管道公司的估值。

MLP公司估值較其他組織形式的上市公司估值更低。另外，我們還發(fā)現(xiàn)MLP的股息率與ROE都高于普通上市公司，但是市盈率、市凈率與EV/EBITDA都低于普通上市企業(yè)，表現(xiàn)出明顯的估值折扣。當(dāng)前美國(guó)上市管道公司平均交易于8.9倍2020年EV/EBITDA，其中MLP公司估值低于行業(yè)平均，交易于8.0倍EV/EBITDA。究其原因，我們認(rèn)為主要是1）MLP公司具有一定的收入來(lái)源要求，投資范圍與靈活性可能較普通公司更小，因此普通上市公司相比可能具有更為多元化的投資組合，因而具有更高的盈利能力和抗周期性；2）鑒于MLP公司的高派息政策，投資者對(duì)于股息率的預(yù)期可能較普通公司更高。因此，我們認(rèn)為投資者可能會(huì)因?yàn)橐陨显蚪o予MLP公司一定的估值折扣。

圖表: 6家公司2019年凈利潤(rùn)率對(duì)比

資料來(lái)源: 萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。注：紅色為MLP公司，黃色為其他形式的公司。

在我們當(dāng)前覆蓋的石油與天然氣行業(yè)公司中，尤其是一體化大型油氣公司，市盈率、市凈率與EV/EBITDA等都位于歷史較低水平，與美國(guó)管道公司估值差距較大。如果未來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)中能出現(xiàn)類(lèi)似于美國(guó)管道公司的上市企業(yè)，無(wú)論是從稀缺性的角度出發(fā)，還是從資本市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)資產(chǎn)的評(píng)估方式分析，我們預(yù)計(jì)其估值都有望朝美國(guó)市場(chǎng)靠攏，并提振中國(guó)油氣市場(chǎng)的整體估值。

美國(guó)天然氣管道龍頭：The Williams Companies, Inc.

美國(guó)最大的天然氣管道運(yùn)營(yíng)商之一

The Williams Companies, Inc. (WMB.US)是美國(guó)最大的天然氣管道上市公司之一，2019年公司收入達(dá)到82億美元，歸母凈利潤(rùn)7.3億美元，凈資產(chǎn)164億美元，當(dāng)前市值達(dá)到224億美金左右，是美國(guó)當(dāng)之無(wú)愧的天然氣管道巨頭之一。

公司由3個(gè)板塊組成：1）Northeast G&P，主要經(jīng)營(yíng)在美國(guó)東北地區(qū)（如Marcellus Shale region等）的天然氣集收與處理業(yè)務(wù)；2）Transmission & Gulf of Mexico，包括州際管道Transco和Northwest Pipeline、美國(guó)墨西哥灣區(qū)域的天然氣集收與處理業(yè)務(wù)以及原油生產(chǎn)處理運(yùn)輸業(yè)務(wù)，此外還包括公司參股50%的州際管道Gulfstream；3）West，主要包括美國(guó)西北部及中部地區(qū)的天然氣集收與處理業(yè)務(wù)、NGL與天然氣銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。此外，公司還有少量烯烴生產(chǎn)、油砂處理等業(yè)務(wù)。截止2019年底，WMB具備23.3Bcf/d的天然氣采集能力，7.3Bcf/d的天然氣處理能力以及22.5Bcf/d的輸氣能力，公司預(yù)計(jì)WMB涉及的天然氣業(yè)務(wù)占美國(guó)天然氣市場(chǎng)的30%。

圖表: WMB公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司收入結(jié)構(gòu)

注：財(cái)務(wù)板塊分類(lèi)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)板塊分類(lèi)不一致。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司EBITDA結(jié)構(gòu)

注：財(cái)務(wù)板塊分類(lèi)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)板塊分類(lèi)不一致。資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

WMB公司運(yùn)營(yíng)著美國(guó)3家州際管道公司：

1) Transco是美國(guó)最長(zhǎng)的州際管道，全長(zhǎng)約1萬(wàn)英里，起于德州南部，途徑12個(gè)東南部和亞特蘭大沿岸城市，終端抵達(dá)紐約市。截止2019年底，管道高峰設(shè)計(jì)輸氣量可達(dá)到17.3MMdth/d[6]，承擔(dān)著全美國(guó)15%的天然氣運(yùn)輸任務(wù)。

按照固定服務(wù)合同量占比來(lái)看，公司預(yù)計(jì)2019年Transco的主要客戶為城燃分銷(xiāo)商（占比44%），其次為電廠（20%）。同時(shí)，該管道也將天然氣輸送至包括Sabine Pass、Cove Point等在內(nèi)的較多LNG出口碼頭，因此LNG工廠客戶也排名前列，占比12%。其他客戶由大至小依次為天然氣生產(chǎn)商、天然氣批發(fā)商、其他管道公司與工業(yè)客戶。

圖表: Transco管道規(guī)劃管容以及收入變化

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司固定運(yùn)輸服務(wù)客戶占比

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部

2) Northwest Pipeline，該管道建設(shè)于60年前，建成初期為1,500英里，現(xiàn)在已經(jīng)拓展為能夠雙向運(yùn)輸，長(zhǎng)度達(dá)3,900英里的州際管道。管道橫跨美國(guó)西北地區(qū)主要州份，包括華盛頓州、俄勒岡州、愛(ài)達(dá)荷州、懷俄明州、猶他州和科羅拉多州。管道長(zhǎng)度3,900英里，管輸能力達(dá)到3.9MMdth/d。根據(jù)WMB的公告，該管道約80%左右的管容都是通過(guò)固定運(yùn)輸服務(wù)這類(lèi)長(zhǎng)期合同確立的，而余下的管容則通過(guò)可中斷服務(wù)這類(lèi)短期合同運(yùn)作。在固定運(yùn)輸服務(wù)合同客戶中，公司預(yù)計(jì)2019年78%為城市燃?xì)夥咒N(xiāo)商，17%為天然氣批發(fā)商，4%為工業(yè)用戶，余下1%為天然氣生產(chǎn)商。

圖表: 2016-3Q19至2019年12月5日West板塊運(yùn)營(yíng)情況

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部。注：1）Northwest Pipeline日均固定運(yùn)輸服務(wù)合同量；2）West板塊留存天然氣集收能力，

3) Gulfstream州際管道，全長(zhǎng)約745英里（WMB與Enbridge分別擁有50%的權(quán)益），2002年5月投入使用。管道起于Alabama的Mobile Bay區(qū)域，穿過(guò)墨西哥灣達(dá)到佛羅里達(dá)州，管容達(dá)到1.3Bcf/d。

圖表: WMB業(yè)務(wù)版圖（截止2019年12月5日）

資料來(lái)源: Williams，中金公司研究部

公司成長(zhǎng)簡(jiǎn)史：前期靠收購(gòu)，后期靠重組

回顧公司發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)在WMB成立初期，公司主要通過(guò)收購(gòu)管道資產(chǎn)迅速完成業(yè)務(wù)的原始積累與轉(zhuǎn)型，而隨著公司發(fā)展策略逐漸清晰，公司開(kāi)始整合內(nèi)部資產(chǎn)，合理運(yùn)用MLP融資手段來(lái)增強(qiáng)自身在收購(gòu)項(xiàng)目上的競(jìng)爭(zhēng)力以及與同業(yè)MLP的競(jìng)爭(zhēng)力，以此擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)版圖。最后，隨著公司對(duì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略，以及為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策的變革，公司選擇了退出MLP模式，回歸公司組織形式的上市公司。

公司財(cái)務(wù)簡(jiǎn)析

得益于管道的特性，公司收入較為穩(wěn)定。WMB公司的收入相對(duì)比較穩(wěn)定，我們認(rèn)為這與公司管道的布局有關(guān)。以Transco為例，Transco管道以西是Permian、Haynesille等天然氣產(chǎn)區(qū)，以東則是包括紐約等在內(nèi)的需求增長(zhǎng)潛力較大的消費(fèi)市場(chǎng)，因此對(duì)天然氣價(jià)格形成了天然的對(duì)沖，即天然氣價(jià)格上漲時(shí)，產(chǎn)氣商加大產(chǎn)量，對(duì)管輸?shù)男枨笤龃?，天然氣價(jià)格下調(diào)時(shí)，需求也隨之增加，同樣對(duì)管輸需求提升，因此整個(gè)管道的利用形成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡和增長(zhǎng)。

公司的凈利潤(rùn)反而呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，我們認(rèn)為主要是因?yàn)楣驹谄渌鍓K的投資比較頻繁，且其他板塊業(yè)務(wù)波動(dòng)性較大，因此經(jīng)常產(chǎn)生資產(chǎn)減值等一次性的會(huì)計(jì)項(xiàng)目。

圖表: Transco得天獨(dú)厚的位置優(yōu)勢(shì)

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: 2015-19年WMB公司處理氣量與EBITDA走勢(shì)平穩(wěn)

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部

圖表: WMB公司收入與凈利潤(rùn)對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: WMB公司 ROE與ROIC對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

高派息、高杠桿，具有與MLP公司類(lèi)似的屬性。我們發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，但自由現(xiàn)金流比較波動(dòng)，預(yù)計(jì)主要受到公司需要不斷投入大額資本開(kāi)支進(jìn)行管道的擴(kuò)張與維護(hù)的影響。

然而，公司的派息卻一直保持著向上的趨勢(shì)，我們認(rèn)為這是管道公司另一屬性，即并不留存太多現(xiàn)金，而是根據(jù)資本需求來(lái)融資進(jìn)行擴(kuò)張，與MLP模式具有一定相似性，我們也在公司的公告中找到了與MLP相似的計(jì)算可分派現(xiàn)金流的計(jì)算方法。此外，這一特點(diǎn)也能夠從公司一直高企的凈負(fù)債比例中得到驗(yàn)證。

資產(chǎn)配置差異影響公司股價(jià)回報(bào)，高派息使得公司股價(jià)回報(bào)低于大市

公司股價(jià)回報(bào)位于同行中間水平，主要差異在于資產(chǎn)配置與業(yè)務(wù)組合。通過(guò)對(duì)比WMB與其同業(yè)的股價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)公司的股價(jià)走勢(shì)與行業(yè)整體處于一致，但回報(bào)與波動(dòng)幅度都處于行業(yè)中相對(duì)中間的位置。我們認(rèn)為造成該等現(xiàn)象的主要原因主要來(lái)自公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同、資產(chǎn)規(guī)模的不同等。

以Energy Transfer為例，該公司擁有與WMB相似的州際管道、州內(nèi)管道、天然氣與NGL中游業(yè)務(wù)，根據(jù)2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，該部分業(yè)務(wù)收入總和達(dá)到241億美元，僅占到公司54%的收入。公司余下收入來(lái)自原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及對(duì)成品油銷(xiāo)售公司Sunoco （NYSE：SUN）的投資。2018年，Energy Transfer的總資產(chǎn)接近為WMB的2倍，達(dá)到882億美元。因此，更加多元化的業(yè)務(wù)以及更大的資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，使得Energy Transfer在股價(jià)的表現(xiàn)上更優(yōu)于WMB。

圖表: WMB股價(jià)回報(bào)與同業(yè)公司對(duì)比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表: WMB股價(jià)、行業(yè)指數(shù)與天然氣價(jià)格回報(bào)對(duì)比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

受高派息的影響，公司股價(jià)回報(bào)遠(yuǎn)低于大盤(pán)指數(shù)。WMB股價(jià)與大盤(pán)回報(bào)相比差距較大，我們認(rèn)為如前文所分析，管道公司每年派息率較大，導(dǎo)致除息后的股價(jià)較低。不過(guò)，公司派息與其他高派息行業(yè)對(duì)比仍然處于較高的位置，如不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金和公用事業(yè)行業(yè)，更是遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)債和歐洲主權(quán)債券等債券類(lèi)投資產(chǎn)品。

圖表: WMB股息率與其他對(duì)比投資產(chǎn)品股息率比較（2019年11月29日為基準(zhǔn)日期）

資料來(lái)源: 公司公告，中金公司研究部

投資建議

如果未來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)中出現(xiàn)了類(lèi)似于美國(guó)管道公司的上市企業(yè)，無(wú)論是從稀缺性的角度出發(fā)，還是從資本市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)資產(chǎn)的評(píng)估方式分析，我們預(yù)計(jì)其估值都有望朝美國(guó)市場(chǎng)靠攏，并提振中國(guó)油氣市場(chǎng)的整體估值。

風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)，管道公司運(yùn)營(yíng)與盈利模式差異不同。